Stellantis-Türkiye birleşmesine nihayet onay çıktı…
Endeks Üstü Getiri
Son Kapanış (TL) 176.50
Mevcut Piyasa Değeri (TLmn) 88,250
12 Aylık Hedef Fiyat (TL/Hisse) 274.90
12 Aylık Hedef Piyasa Değeri (TLmn) 137,450
12 Aylık Getiri Potansiyeli (TL) 56%
Temettü Verimi 7 %
- Rekabet Kurumu’nun Stellantis-Türkiye satın alımına koşullu onay vermesi, Tofaş açısından iki potansiyel olumlu gelişmeye işaret ediyor. Planlanan dağıtım sinerjilerine yeşil ışık yakılmasının yanı sıra, yeni bir ihracat modelinin lansmanını da beraberinde getiriyor. Bu gelişmeler, şirketin orta-uzun vadeli iş hacmine ilişkin önemli bir belirsizliği ortadan kaldırıyor. Hedef fiyatımızı 230,10 TL’den 274,90 TL’ye yükseltiyor ve tavsiyemizi Endeks Üstü Getiri’ye revize ediyoruz (önceki: Endekse Paralel Getiri).
- Yurtiçi pazar payında ciddi artış: Stellantis-Türkiye markaları, 2024 yılında Türkiye hafif araç pazarında %16 pazar payına ulaşırken, Tofaş’ın payı %12 seviyesindeydi. Birleşik ölçek, Tofaş’ın yurtiçi dağıtımdan daha yüksek katma değer elde etmesini sağlayacak yatırımları hayata geçirmesini mümkün kılabilir (maliyet sinerjileri, satış sonrası hizmetlerde daha kapsamlı ve yüksek marjlı ürün ve hizmet yelpazesi vb).
- Birleşme tarihi yakın olabilir: Tarafların birleşme kararını aldıkları Mart-23’ten bu yana yol haritalarını oluşturmak için yeterli zamana sahip olduklarını düşünüyoruz. Daha önce üzerinde anlaşılan EUR400mn satın alma bedeli ve %77’lık artı performans ödemesi (earn-out), Türkiye araç pazarının yıllık 800 bin adet seviyesinde olduğu dönemde müzakere edilmişti. Pazarın 1,2 milyon adede ulaştığı düşünüldüğünde satın alma bedelinde yukarı yönlü bir güncelleme yapılması bizi şaşırtmaz.
- Ilımlı bir yatırım harcamasıyla (EUR256mn) yeni hafif araç (LV) modeli: Tofaş, 3Ç26 itibarıyla yıllık yaklaşık 150 bin adet kapasiteli yeni bir LV üretimine başlayacak. Üretimin ağırlıklı olarak MEA bölgesi için planlandığı bu proje, yatırım hikayesindeki önemli bir riski ortadan kaldırıyor; zira Egea üretiminin 2025 sonu itibarıyla sona ermesi durumunda, kapasite kullanım oranı aksi halde üçte bire düşecekti.
- Hisselerde son dönemde dalgalı bir seyir izlense de bize göre yeni model piyasada kısa vadede fiyatlanan bir beklenti değildi. Mart sonundaki piyasa satış dalgasının ardından, Tofaş hisseleri geçtiğimiz hafta BIST100’e göre %11 daha iyi performans gösterdi. Ancak bu yükseliş öncesinde, uzun vadeli görünümdeki belirsizlik hisselerin 2024 yılı boyunca BIST100’e kıyasla %20 geride kalmasına neden olmuştu. Rekabet Kurumu onayı, piyasada takip edilen ortak ikili katalizörlerden biri olurken, buna ek olarak açıklanan LV ihracat haberi ikinci bir pozitif unsur niteliğinde.
- İlave üretim opsiyonlarını göz ardı etmiyoruz: Yeni LV projesiyle birlikte Tofaş’ın teorik üretim kapasitesi 2027 itibarıyla yıllık 275 bin adede yükselecek. Ancak %61’lik bir kapasite kullanım oranı, birim maliyetleri düşük tutmak açısından ideal seviyede olmayabilir. Bu nedenle, Tofaş’ın uzun vadede 300-400 bin adetlik üretimi barındırabilecek bir yapıya kavuşmasını %20 olasılıkla öngörüyoruz. Şirketin tarihsel FD/üretim çarpanı 10,300 Euro (take-or-pay anlaşmaları sonrası 7,800 Euro) seviyesindeydi. Bu çarpan için yukarı yönlü potansiyel görüyoruz; zira i) hedeflenen dağıtım sinerjileri, ii) geçmişteki FCA’ya kıyasla Stellantis ile daha istikrarlı bir ihracat müşteri profili ve iii) ürün gamının geçmişteki küçük araç ve van ağırlığından daha kârlı olabilecek yeni bir yapıya evrilmesi gibi etkenler öne çıkıyor. Değerleme analizimizde 2027 yılı için birim FD’yi 12.000 Euro olarak varsayıyoruz.
- yeni hedef fiyatımız 274,90 TL (önceki: 230,10 TL) olup, %56 yukarı potansiyele işaret ediyor. 2027 yılında yalnızca önceden duyurulmuş iki LCV modelinin üretileceği senaryoya artık %60 olasılık atfediyoruz (bu senaryoyu 12 aylık görünümümüz olan Nisan 2026’ya indirgenmiş şekilde değerlendiriyoruz). Yıllık 350 bin adetlik üretim senaryosunu ise, birim başına aynı ılımlı 1,700 Euro’luk ek yatırım varsayımıyla, %20 ağırlıkla modelimize dahil ediyoruz. Kalan %20 ağırlığı da 12 aylık ileriye dönük 10x F/K çarpanına dayalı geleneksel hedef değerlemeye veriyoruz. Olası riskler arasında i) birleşmenin, sinerjilerin veya takip eden ihracat hamlelerinin beklenenden uzun sürede hayata geçmesi, ii) bu döneme kadar düşük kârlılık bazında kalınması, iii) makroekonomik belirsizlikler ve iv) dağıtım varlıkları için ödenecek satın alma bedeli yer alıyor.
Raporun tamamı için tıklayın.
Kaynak: Tera Yatırım