Bilanço Analizi – 3Ç25
Tavsiye: AL
Hedef Fiyat: (TL) 385
Getiri Potansiyeli: %53
TAV Havalimanları yılın üçüncü çeyreğinde güçlü bir operasyonel performans sergiledi. Yolcu trafiğindeki artış ve yüksek sezon etkisiyle ciro büyürken, etkin maliyet yönetimi sayesinde karlılık tarafında da toparlanan bir iyileşme kaydedildi. Beklentimizin üzerinde gerçekleşen üçüncü çeyrek net karlılığı ve marjlardaki iyileşme performansını beraberinde 3Ç25 finansal sonuçlarını olumlu olarak değerlendiriyoruz. Güçlü üçüncü çeyrek sezonunun ardından , TAVHL için 12 aylık pay başına hedef fiyatımızı 360,00 TL’den, 385,00 TL’ye yükseltiyoruz. Mevcut kapasite artırım yatırımlarının uzun vadeli büyüme potansiyelini desteklediğini düşünüyor, “AL” tavsiyemizi koruyor ve şirketi model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.
Trafik büyümesi ciro artışını destekledi. Şirket, 3Ç25 finansal sonuçlarını hem bizim hem de piyasa beklentisi olan 5.043 milyon TL’nin %18 üzerinde, 5.954 milyon TL net kar ile açıkladı. Açıklanan net kar rakamı yıllık bazda %56 artış kaydederken, bir önceki çeyrekteki 192 milyon TL net zararın ardından tekrardan kara dönülmüş oldu. Yaz sezonunun etkisiyle yolcu trafiğindeki yüksek hacim, artan dış hat payı ve birim gelirlerdeki iyileşme hem hasılat yaratımını hem de karlılık performansını destekledi.
Operasyonel tarafta beklentilere uyumlu ancak toparlanan görünüm. TAV Havalimanları 3Ç25’te satış gelirlerini yıllık bazda nominal %47 artışla 26,9 milyar TL’ye yükseltti. Güçlü turizm sezonu, Ankara’daki yeni imtiyazın etkisi, BTA’nın Antalya operasyonları ve Almatı’daki yeni ticari alanların katkısı ciro büyümesini destekledi. Etkin maliyet yönetimi sayesinde nakit faaliyet giderleri artışı ciro artışının altında kalırken, FAVÖK yıllık bazda %65 artışla 11 milyar TL’ye ulaştı. öylece FAVÖK marjı %40,8 seviyesine yükseldi (3Ç24: %38,6, 2Ç25: %32,5). Marjlardaki bu iyileşme, güçlü faaliyet kaldıracı etkisini yansıtarak şirketin 2025 yılı hedefleriyle uyumlu bir operasyonel ivmeye işaret ediyor.
Revize beklentilerde büyüme potansiyeli korunuyor: Şirket 2025 yılına ilişkin ciro (1,75–1,85 milyar euro), yolcu sayısı (110–120 milyon), dış hat yolcusu (75–83 milyon) ve FAVÖK (520–590 milyon euro) hedeflerini korurken, yatırım harcaması tahminini 140–160 milyon eurodan 220– 240 milyon euroya yükseltti. Bu artışın temel nedeni, Almatı Havalimanı yatırım programının öne çekilmesi olarak belirtildi. Artan yatırım planına karşın net borç/FAVÖK oranı 2,5–3,0x seviyesinde sabit bırakılarak bilanço disiplininin korunduğu vurgulandı.
Beklentinin üzerinde gerçekleşen net karlılık. Şirket, 3Ç25’te 125 milyon euro net kar açıkladı ve bu rakam yıllık bazda %21 kaydetti. Operasyonel performanstaki güçlenme ve ikinci çeyrekte görülen nakit dışı vergi giderlerinin azalması net karı desteklerken, yılın dokuz aylık döneminde toplam 103 milyon euro tutarında nakit dışı etki (ertelenmiş vergi, kur farkı ve faiz takası kalemleri) görüldü.
Değerleme
TAV Havalimanları’nı indirgenmiş nakit akımları (DCF) yöntemiyle değerliyor, tahminlerimizi şirketin fonksiyonel para birimi olan euro (EUR) bazında oluşturuyoruz. 12 aylık hedef fiyatımızı hisse başına 6,83 EUR olarak hesaplıyor, 12 ay sonrası için ortalama 56,38 EUR/TRY parite tahminimize göre hedef fiyatı hisse başına 385,00 TL’ye denk gelecek şekilde revize ediyoruz.
Belirlemiş olduğumuz hedef fiyat %54 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Modelimizde net satışların değerleme dönemimiz (2025T – 2034T) boyunca ortalama %6,1 büyüme kaydedeceğini, aynı dönem boyunca ortalama %28,2 FAVÖK marjı hesaplıyoruz.
Değerleme modelimizde %2’lik sonsuz büyüme oranı, %5,2 hisse risk primi, %5,5 piyasa risk primi oranı ve hisse için 0,94x beta katsayısı varsaydık. On yıllık projeksiyon döneminde Tav Havalimanları’nın serbest nakit akışlarını ortalama %11,03 AOSM oranı üzerinden iskonto ediyoruz. Modelimizde firma değerinin %57’si projeksiyon dönemi nakit akışlarının bugünkü değerinden, geri kalanı ise sonsuz büyüme değerinden oluşmaktadır.
Kaynak: Tacirler Yatırım