Cazip Değerleme, İyileşen Borçluluk Görünümü
Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat, TL 206.00
Güncel Fiyat, TL 123.30
Getiri Potansiyeli: %67
Rönesans Gayrimenkul Yatırım’ı (RGYAS) “Endeks Üzerinde Getiri” önerisi ve 206 TL 12A hedef fiyat ile takip listemize ekliyoruz. Hedef fiyatımız, mevcut seviyeye göre %67 getiri potansiyeline işaret ediyor. Hisse, yüksek kaliteli ve enflasyona karşı korunaklı varlık tabanına, görünür borç azaltımı patikasına rağmen, ekspertiz değerleri baz alındığında 0,39x PD/NAD çarpanıyla işlem görüyor (AK: 0,54x). Değerlememiz, kira getirili varlıklar için indirgenmiş nakit akımı (İNA) yöntemiyle hesapladığımız değerlerini, arsa portföyü ve satılmak üzere geliştirilen projeler için ise ekspertiz değerlerini içeren parçaların toplamı yöntemine dayanıyor.
Yüksek kalite portföy, düzenli nakit akışı sağlıyor: RGYAS, ağırlıklı olarak alışveriş merkezlerinden oluşan 145 milyar TL’lik bir portföyü yönetmektedir (GIC ve Doğan Holding’in toplam 22 milyar TL payı dahil). Portföyün %88,6’sı alışveriş merkezi, %6’sı ofis varlıklarından oluşmakta olup, İstanbul ve İzmir gibi güçlü ekonomik merkezlerde konumlanmış olmaları, tekrarlayan nakit akışlarında yüksek görünürlük sağlamaktadır. 2024 yılında AVM kiracı ciroları reel olarak %12,9 büyüyerek sektör ortalamasının 866bp üzerinde performans gösterdi. Bu büyüme, %9,7 y/y ziyaretçi (footfall) artışı ve ziyaretçi başına ortalama gelirdeki (ARPV) %2,9 reel artıştan kaynaklandı. FAVÖK marjı %65,1 olarak gerçekleşti.
Düzenli nakit akışı borç azaltımını destekliyor: Şirket, 2024 yılını 14,7 milyar TL net borç ve 2,7x Net Borç/FAVÖK oranı ile kapatmıştır. İlişkili taraf borçları ve ertelenmiş gelirler dahil edildiğinde net borç 17,6 milyar TL’ye, düzeltilmiş kaldıraç oranı ise 3,3x seviyesine çıkmaktadır. 2025–2027 döneminde toplam 19,5 milyar TL serbest nakit akımı yaratmasını; bu sayede düzeltilmiş net borcun düşük üç haneli seviyelere, düzeltilmiş toplam borcun ise toplam varlıkların %2,8’ine kadar gerilemesini bekliyoruz.
Yeniden değerleme kaynaklı dalgalanmanın ardından kazanç görünümü normalleşiyor: 2024 yılı net kârı, yeniden değerleme kazançlarının sınırlı kalması nedeniyle yıllık bazda %74 düşerken, esas faaliyet kârı %80 artarak 5,3 milyar TL seviyesine ulaşmıştır. 2025’te, yatırım amaçlı gayrimenkullerdeki değer artışlarının katkısının artmasıyla birlikte pay başına kazanç tutarının %125 büyümesini, 2024– 2027 döneminde ise FAVÖK’ün yıllık bileşik büyüme oranının (YBBO) %25,6 olmasını bekliyoruz. Enflasyondan arındırılmış yeniden değerleme artışının 2025’te düşük tek haneli seviyelerden 2027’de orta tek haneli seviyelere çıkmasını bekliyoruz.
Temel riskler: (i) Beklentimizden zayıf perakende aktivitesi, (ii) beklentimizden yüksek maliyet baskısı ve (iii) döviz kurlarındaki oynaklık (toplam borcun yaklaşık %97’si Avro cinsindendir). Bununla birlikte, kira/ciro oranı (OCR) iyileşmesi (3A25: %9,3; hedef: %13) ve kontrat yenilemeleri, kira gelirlerini desteklemeye devam edecektir.
Rönesans Gayrimenkul Yatırım, defansif nakit akışı, yüksek varlık kalitesi ve yüksek görünürlüğe sahip borç azaltımı kombinasyonu sunarken, derin bir NAD iskontosuyla işlem görmektedir. Enflasyona karşı korunaklı gelir yapısı, operasyonel öngörülebilirliği ve bilanço esnekliği göz önünde bulundurulduğunda, yatırımcı odağının normalize karlılığa ve ucuz PD/NAD çarpanına yönelmesiyle birlikte hissede yukarı yönlü değerleme potansiyelinin belirginleşeceğini düşünüyoruz.
2024 yılında güçlü operasyonel performans sergilemiş olmasına rağmen, hisse değerleme bazında halen ciddi bir iskontoyla işlem görmektedir. Ekspertiz değerleri baz alındığında PD/NAD oranı 0,39x (AK: 0,54x) ile zirvesinin %35,3 altında, halka arz sonrası oluşan medyan çarpanının ise %1,1 altındadır. Makro görünümdeki iyileşme ve borç azaltımının devamıyla birlikte bu iskontonun daralması yönünde güçlü potansiyel söz konusudur.
Şirket, toplam büyüklüğü 145 milyar TL olan bir gayrimenkul portföyünü yönetmektedir. Bu portföyün 22 milyar TL’lik kısmı GIC ve Doğan Holding’e aittir. Portföyün %88,6’sı alışveriş merkezlerinden oluşmakta olup, bunlar İstanbul (%41) ve İzmir (%27,1) gibi yüksek gelirli şehir merkezlerinde konumlanmıştır. Genel fiyat artış hızının yüksek seyrettiği dönemlerde bu varlıklar hem fiyatlama gücünü hem de dayanıklılığını korurken, 2024 yılında kiracı cirolarında reel bazda %12,9 büyüme kaydedilmiş ve sektör ortalaması olan %4,3’ün belirgin şekilde üzerinde performans gösterilmiştir. Bu performans, sektöre kıyasla daha yüksek olan %9,7’lik ziyaretçi artışı (sektör: %1,3) ve reel bazda %2,9’luk ziyaretçi başına gelir (ARPV) büyümesi ile desteklenmiştir. Söz konusu operasyonel dinamikler, %65,1 FAVÖK marjıyla 5,4 milyar TL FAVÖK yaratılmasına olanak sağlamıştır. 2025 yılına ilişkin olarak, hem ziyaretçi trafiğinde hem de ARPV tarafında %1’lik reel büyüme öngörmekteyiz. Bunlara ek olarak, kira/ciro oranı (OCR) tarafında da kademeli bir iyileşme bekliyoruz. Civar semtlerde artan nüfus yoğunluğu, turist ziyaretinde büyüme veya ziyaret sıklığında yükseliş gibi faktörler, tahminlerimize ilişkin yukarı yönlü potansiyeller olarak öne çıkmaktadır.
Şirket, 2024 yılını 14,7 milyar TL net borç ve 2,7x Net Borç/FAVÖK oranı ile kapatmıştır. İlişkili taraf borçları (2,9 milyar TL) ve ertelenmiş gelirler (57 milyon TL) dikkate alındığında düzeltilmiş net borç 17,6 milyar TL’ye, düzeltilmiş kaldıraç oranı ise 3,3x seviyesine ulaşmaktadır. Buna karşın, şirketin düşük kredi kullanım oranına sahip (Toplam Borç/Toplam Varlık (LTV) Oranı: %15, düzeltilmiş LTV: %17,3), kaliteli gayrimenkul portföyü bilanço yapısını desteklemektedir. 2024 yılında %22,7 serbest nakit akımı (SNA) marjıyla 1,9 milyar TL serbest nakit akımı yaratılmıştır. Bu rakamın 2027’de 8,4 milyar TL’ye ulaşarak marjın %49 seviyesine çıkmasını bekliyoruz. Bu iyileşme ile, düzeltilmiş net borcun düşük üç haneli seviyelere, düzeltilmiş toplam borcun ise toplam aktiflerin %2,8’ine kadar gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Yönetimin kontrat yenileme, borç kompozisyonu yönetimi ve disiplinli yatırım harcamaları konusundaki proaktif yaklaşımı, borç azaltım süreciyle ilgili inancımızı güçlendirmektedir. Buna ek olarak, temel senaryomuza henüz dahil etmediğimiz Maltepe Park Karma Kullanım Projesi gibi gayrimenkul geliştirmeleri de yukarı yönlü değerleme opsiyonu sunmaktadır.
1Ç25 Finansal Sonuçları
RGYAS, 1Ç25’te yıllık bazda %90 düşüşle 459 milyon TL net kâr açıkladı. Bu gerilemenin arkasında, (i) geçen yılın aynı döneminde kaydedilen yatırım amaçlı gayrimenkul yeniden değerleme gelirlerinin (1Ç24: vergi öncesi 3,2 milyar TL) bu çeyrekte bulunmaması, (ii) çeyreklik enflasyondaki yaklaşık 500 baz puanlık düşüş ve kaldıraç seviyesindeki azalmaya bağlı olarak parasal kazançların %53 y/y gerilemesi (Düzeltilmiş Net Borç*/S12A FAVÖK oranı 1Ç24’teki 4,8x seviyesinden 3,1x’e geriledi), ve (iii) benzer nedenlerle olduğunu düşündüğümüz iştirak kazançlarının %92 y/y düşmesi yer aldı.
Hasılat yıllık bazda %12 artarken, bu büyümenin yaklaşık %52’si Hilltown Küçükyalı (AVM & Ofis), Samsun Piazza (AVM & Otel), MaltepePark (AVM & Ofis), Maltepe Piazza (AVM & Ofis) ve RönesansBiz Küçükyalı (Ofis & Okul) projelerinden kaynaklandı.
FAVÖK yıllık bazda %9 artış gösterdi, ancak marj 211 baz puan daraldı. Bu daralma, artan personel giderleri (satışların ve faaliyet giderlerinin toplam artışının yaklaşık %44’ünü oluşturdu) ve danışmanlık giderleri (yaklaşık %24’lük pay) nedeniyle baskılandı.
Kaldıraç seviyesi 4Ç24’e kıyasla sınırlı şekilde iyileşirken, Düzeltilmiş Net Borç*/S12A FAVÖK oranı 3,3x’ten 3,1x’e geriledi. Toplam borcun yaklaşık %86’sı uzun vadeli olup, büyük oranda Avro cinsi borçlardan oluşmaktadır.
Şirketin 17,8 milyar TL açık döviz pozisyonu bulunmaktadır. Döviz sepetindeki 1 puanlık artış, diğer tüm değişkenler sabit kalmak kaydıyla yaklaşık 178 milyon TL kur farkı zararına yol açabilecektir.
Kaynak: Ak Yatırım