2Ç25 Finansal Sonuçlar – Sınırlı Negatif
AL
Hisse Fiyatı: 543,00 TL
Hedef Fiyat: 818,80 TL
Getiri Potansiyeli: %51
✓ Hem bizim hem piyasa beklentisinin altında net kar. Migros, 2Ç25’te beklentimiz olan 1,06 mlr TL ve piyasa ortalama beklentisi olan 1,02 mlr TL’nin oldukça altında yıllık bazda %65,6 düşüşle 281 mn TL ana ortaklık net karı açıkladı. Beklentimizin altında kalan net karda, artan finansman giderleri ve beklentimizden daha yüksek gerçekleşen diğer faaliyetlerden giderler kalemi etkili oldu. Öte yandan TMS 29 uygulaması kapsamında endeksleme etkisi sonucu kaydedilen parasal kazancı bu yılın ilk çeyreğinde kaydedilen 3,78 mlr TL seviyesinden, 4,79 mlr TL seviyesine yükseldi. Operasyonel tarafta ise ağırlıklı olarak ilk çeyrekteki ücret artışlarından kaynaklı operasyonel giderler üzerindeki enflasyonist baskının, ikinci çeyrekte nispeten azaldığını takip ettik. Migros 2Ç25’te yıllık %10 artışla 4,99 mlr TL FAVÖK kaydetti (2Ç24: 4,53 mlr TL). Şirketin 2Ç25’te %5,4’e ulaşan FAVÖK marjı, yıllık bazda 0,2 puan, yılın ilk çeyreğine kıyasla ise 0,7 puan iyileşme gösterdi. 2025’in ikinci çeyreğinde, 2Ç24’e kıyasla vadeli alımlarda uygulanan faiz oranının daha düşük olmasına rağmen, stoklardaki enflasyon düzeltmesi etkisinin yıllık bazda azalması, FAVÖK marjındaki artışta etkili oldu. Özetle; ciro ve operasyonel karlılık tarafında piyasa beklentisi ile uyumlu, net kar tarafında beklentilerin altında açıklanan finansal sonuçların hisse performansına yansımasını ‘sınırlı negatif’ olarak değerlendiriyoruz.
✓ Kurum beklentimizi karşılayan satış gelirleri. Migros, 2Ç25’te hem bizim hem piyasa ortalama beklentisi ile uyumlu, yıllık %5,7 reel büyüme kaydederek 91,7 mlr TL net satış geliri kaydetti. Beklentimiz 91,52 mlr TL, piyasa ortalama beklentisi 92,09 mlr TL net satış geliri kaydedilmesi yönünde bulunuyordu. Geçen yılın yüksek bazına rağmen, birebir mağazalarda (LfL) müşteri trafiğinde %1,6 artış, birebir mağazalarda sepet büyüklüğünde reel olarak %1,3 artış kaydedildi. Fiyat indirimleri, etkili promosyon kampanyaları ve online kanallar aracılığıyla daha fazla müşteriye ulaşılması bu artışta etkili oldu.
✓ 2025 yılı ikinci çeyrekte 66 yeni mağaza açılışı gerçekleşti. Yılın ikinci çeyreğinde 66 yeni mağaza açılışı ile yılın ilk yarısında açılan yeni mağaza sayısı 122’ye ulaştı. 2025 yılının ilk yarısında farklı formatlarda açılan 122 yeni fiziksel mağaza ile, Migros’un mağaza portföyü Haziran 2025 sonu itibarıyla 3.683’e ulaştı. Online hizmet veren mağaza sayısı ise yıllık bazda 1.185’ten 1.553’e yükseldi. İlk yarıda net satış alanında yıllık bazda %3,7 büyüme kaydedildi.
✓ FAVÖK, beklentimiz ile uyumlu piyasa beklentisinin ise hafif altında gerçekleşti. Migros’un FAVÖK’ü kurum beklentimiz olan 5,06 mlr TL’ye yakın, piyasa ortalama beklentisi olan 5,18 mlr TL’nin ise %3,6 altında yıllık bazda %10 artışla 4,99 mlr TL seviyesinde gerçekleşti (2Ç24: 4,53 mlr TL). 2Ç24’te %5,2 olan FAVÖK marjı, 2Ç25’te %5,4’e yükseldi. 2025’in ikinci çeyreğinde, 2Ç24’e kıyasla vadeli alımlarda uygulanan faiz oranının daha düşük olmasına rağmen, stoklardaki enflasyon düzeltmesi etkisinin yıllık bazda azalması, FAVÖK marjındaki artışta etkili oldu. Vadeli alımlarda uygulanan faiz oranı ile stoklardaki enflasyon düzeltmesi etkileri hariç tutulduğunda ise, FAVÖK marjı 2Ç25’te 2Ç24’e göre 0,1 puan, 1YY25’te ise 1YY24’e göre 0,3 puan geriledi.
✓ Yıllık bazda net nakitten net borca geçilirken, çeyreksel bazda net borçta gerileme kaydedildi. 2025 yılının ikinci çeyreğinde Migros, ağırlıklı olarak mevduat faiz geliri kaynaklı olarak 1,76 mlr TL finansman geliri elde etti. 2Ç25’te finansman giderleri %10,6 artarak 2,79 mlr TL oldu. Finansman giderlerindeki artışta, özellikle yeni dağıtım merkezlerinin uzun dönemli kira kontratları sebebiyle, kiralama yükümlülüklerine ilişkin faiz giderlerindeki (TFRS 16) yükseliş etkili oldu. Dolayısıyla 2Ç25’te net finansman giderleri yıllık bazda %45,6 artışla 1,03 mlr TL’ye yükseldi. Öte yandan, Migros 2Ç24’teki 2,04 mlr TL net nakit seviyesinden 2Ç25’te 5,37 mlr TL net borç pozisyonuna geçerken, ilk çeyrek sonundaki 5,9 mlr TL net borç seviyesine kıyasla ise net borcunda %9 gerileme kaydedildi.
✓ Migros 2025 yılı beklentilerini korudu. TMS 29 enflasyon muhasebesine göre, 2025 yılı konsolide satış büyümesinin %8-10 mertebesinde olmasının beklendiğini, ancak bu beklentide hafif aşağı yönlü bir risk bulunduğu belirtildi. Buna rağmen, Şirketin TMS 29’a göre konsolide FAVÖK marjı için belirlenen yaklaşık %6,0 hedefi korundu. Migros’un bu yıl için yeni mağaza açılış hedefi yaklaşık 250 yeni mağaza ve yatırım harcamalarının satışlara oranının %2,5-3,0 mertebesinde olması bekleniyor.
✓ Migros için 884,35 TL seviyesinde bulunan hedef fiyatımızı 818,80 TL’ye revize ediyor, ‘AL’ yönünde bulunan tavsiyemizi koruyoruz. Ciro ve FAVÖK tarafında beklentilerimiz karşılansa da, beklentimizin altında kalan net kar doğrultusunda finansalların ardından tahminlerimizi revize ediyoruz. Bu doğrultuda, Migros için 884,35 TL seviyesinde bulunan hedef fiyatımızı 818,80 TL’ye revize ediyor, ‘AL’ tavsiyemizi koruyoruz.
Kaynak: Halk Yatırım