Tavsiye: Endeks Üz. Getiri
Hedef Fiyat, TL 322.00
Güncel Fiyat, TL 195.30
Getiri Potansiyeli: %69
Çeşitlendirilmiş net aktif değeri ve yüksek solo net nakit pozisyonu… Otomotiv, enerji, finans ve dayanıklı tüketim malları, Koç Holding’in mevcut net varlık değerinde sırasıyla %37, %26, %22 ve %5 paya sahiptir. Dövize bağlı Tüpraş gelirleri dahil uluslararası gelirler, 2024’te toplam gelirlerin %49’unu oluşturmuştur. Uluslararası gelirlerin yaklaşık %80’i yurt içi ve Avrupa operasyonlarından gelirken, kalan kısım diğer coğrafyalara dağılmıştır (Kuzey Amerika %9, Asya %9, Afrika %5). Holdingin solo net nakit pozisyonu yaklaşık 800 milyon dolar olup, mevcut net aktif değerinin %5’ini oluşturmaktadır. Koç Holding’e temettü girişi 2025 yılında 33,4 milyar TL’ye ulaşırken, holdingden 17,4 milyar TL nakit temettü dağıtımı gerçekleşti.
Net kardaki güçlü artışın: i) enflasyon muhasebesinin etkisinin azalması, ii) beklenen faiz indirimleriyle desteklenen banka karlılığı, iii) rafineri sektöründe kuvvetli ürün marjları ve iv) otomotivden gelen daha yüksek katkı (zayıf baz, daha yüksek kapasite kullanımı ile güçlü EBIT büyümesi, azalan kur farkı giderleri) gibi etkilerle gerçekleşmesini bekliyoruz. Yıl sonu TÜFE’nin 2025’te %31’den sonra 2026’da %25’e düşmesini bekliyoruz. Bu nedenle, enflasyon muhasebesinin bankacılık finansalları ve parasal kayıplar yoluyla solo net nakit üzerindeki olumsuz etkisi azalabilir. Öte yandan, enflasyon muhasebesinin vergi finansallarında kaldırılırken UFRS’de devam etmesi, etkin vergi oranını tahmin etmeyi zorlaştırıyor. 2026’da politika faizinde beklenen düşüş, bankacılık faaliyetlerindeki karlılığı destekleyecek. Rafineri tarafında, küreselde sınırlı kapasite artışı, yaptırımlar ve jeopolitik faktörlerle birlikte sektördeki yapısal sorunlar, ürün kar marjlarını tarihsel ortalamalarının ve 2025’in biraz üzerinde tutabilir. Otomotivde, öne çekilen talep ve varlık etkisinin azalmasıyla birlikte, 2026 yılında yerel hafif araç pazarının %5 düşmesini bekliyoruz. Tofaş’ta zayıf baz ve artan kapasite kullanımı; Ford Otosan’da FAVÖK büyümesinin yanı sıra düşük kur farkı zararı ve genel olarak olumlu EUR/USD kuru, otomotiv sektöründen gelen katkıyı artırabilir. Bu arada, talepte beklenen toparlanma, sinerjiler ve borç azaltımı, dayanıklı tüketim mallarına olumlu etki edebilir.
«Endeks Üzerinde Getiri» tavsiyemizin nedenleri: i) cazip değerleme ve net aktif değerine göre iskonto, ii) TCMB’nin beklenen faiz indirimlerinin potansiyel olumlu etkisi, iii) iyi çeşitlendirilmiş portföy yapısı ve iv) 800 milyon dolarlık güçlü solo net nakit pozisyonu. Koç Holding, mevcut net aktif değerine göre %36 iskonto ile işlem görürken 2 yıllık ve 5 yıllık tarihsel ortalama iskonto sırasıyla %28 ve %30 seviyelerindedir. Geçmişte yabancı yatırımcı ilgisinin daha güçlü olduğu dönemlerde daha düşük (hatta primli) NAD iskonto oranları gözlemlediğimizi belirtmekte fayda var.
Kaynak: Ak Yatırım