Yüksek baz etkisiyle zayıf sonuçlar; sağlam bilanço yapısı
Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat, TL 44.00 (önceki 47.00)
Güncel Fiyat, TL 30.22
Getiri Potansiyeli: %46
Kalekim (KLKIM TI; EÜG; 12A HF: 44 TL [önceki: 47 TL]), 2025 yılının ilk çeyreğinde 139 milyon TL net kâr açıkladı (AK: 330 milyon TL), bu rakam yıllık bazda %3 düşüşe işaret ediyor. Net satışlar, satış hacmindeki yatay seyre rağmen döviz kurlarının seyri ve yüksek enflasyon endekslemesi nedeniyle %11 azalarak 1,77 milyar TL oldu (AK: 1,72 milyar TL). FAVÖK 331 milyon TL seviyesinde gerçekleşirken (AK: TRY355mn), marj yıllık 761 baz puan daraldı. Marj baskısının temel nedenleri: (i) yükselen girdi maliyetleri (direkt ilk madde malzeme ve ticari mal maliyetlerinin net satışlara oranı yıllık bazda 265bp büyüdü) ve (ii) artan personel giderleri (satışlara oranı 373bp büyüdü) oldu. Beklentilerimizden sapmaların ana nedenleri ise: (i) beklentimizden yüksek girdi maliyetleri, (ii) beklentimizden düşük finansal gelirler ve (iii) beklentimizden yüksek parasal kayıplar oldu. Operasyonel nakit yaratımı güçlü seyretti (Operasyonel Nakit Akışlarının FAVÖK’e oranı 1Ç24’te -%6,2 iken 1Ç25’te %14.9 olarak gerçekleşti), ancak 300 milyon TL seviyesindeki yatırım harcamaları serbest nakit akımını negatife döndürdü. Şirketin TRY1.38 milyarlık net nakit pozisyonu, çeyreklik bazda yatay seyretti.
Yönetim 2025 beklentilerinde aşağı yönlü revizyonlar yaptı: Yönetim, 2025 için USD bazında %6-%12 hasılat büyümesi hedefliyor (önceki: %8- %15). Türkiye hacim büyümesinin %3-%8 (önceki: %7-%12), uluslararası hacim büyümesinin ise %20-%25 (değişmedi) aralığında olması bekleniyor. EBITDA marjı %20-25 olarak öngörülürken (değişmedi), yatırım harcamalarının 700-800 milyon TL seviyesinde gerçekleşmesi planlanıyor (değişmedi). Net işletme sermayesinin hasılata oranı %10-15 olarak hedefleniyor (değişmedi).
Değerlendirme: Güncel makro varsayımlarımızı ve 2025 yılına ilişkin güncel yönetim beklentilerini göz önünde bulundurarak modelimizi güncelledik. TL bazlı risksiz getiri oranı varsayımımızı 400 baz puan artırdık ve indirgeme dönemini bir çeyrek ileri taşıdık. Tavsiyemizi “Endeks Üzerinde Getiri” olarak korurken, 12 aylık hedef fiyatımızı 47 TL’den 44 TL’ye düşürdük. Hisse, 2025 tahminlerimize göre 5,8x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görüyor.
Kaynak: Ak Yatırım