Doğan Holding Şirket Notu
Öneri: AL
Pay Fiyatı (17 Aralık 2025): 17,48 TL
12 Aylık Hedef Fiyat: 25,90 TL
Getiri Potansiyeli: %48
Doğan Holding ve iştiraklerinden Hepiyi Sigorta ile Gümüştaş Madencilik üst yönetiminin de katıldığı kurumsal yatırımcı toplantısına katıldık. Toplantının ana mesajı, otomotiv kaynaklı dalgalanmaya rağmen otomotiv dışı portföyde ivmenin sürmesi, 2025’in marjları koruma ve maliyet disiplini odağında yönetilmesi ile, son iki yılda hızlanan portföy sadeleşmesinin bilanço esnekliğini artırması oldu. Yönetim, yaklaşık 2,7 milyar USD Net Aktif Değere (NAD) sahip bir portföyü, stratejik odak alanları olan Galata Wind, Hepiyi Sigorta ve Gümüştaş Madencilik etrafında büyütmeye devam edeceklerini vurguladı. Bu stratejinin en önemli tamamlayıcısı ise, 617 milyon dolar düzeyindeki solo net nakit pozisyonu. Doğan Holding için 12 aylık 25,90 TL hedef fiyat ve AL tavsiyemizi koruyoruz.
2025 gerçekleşmeleri, “otomotiv işkolu nedeniyle ciro baskılı, ancak karlılık korunuyor” şeklinde özetlenebilir. Nitekim 9A25’te konsolide gelirler yıllık bazda gerilerken, brüt kar marjı iyileşmiş ve FAVÖK tarafında güçlü bir toparlanma görülmüştür. Burada iki noktayı özellikle ayırmak gerekiyor. Birincisi, Doğan Trend hariç tutulduğunda gelir artışı %9 seviyesindedir; yani çekirdek portföy büyümeye devam etmektedir. İkincisi, net kar tarafındaki dalgalanmanın önemli kısmı, TMS 29 kaynaklı parasal kalem etkileriyle ilişkilidir; özellikle Hepiyi’nin gerçekleşmemiş hasar karşılıklarına uygulanan enflasyon muhasebesi etkisi 9A25’te parasal kayıp kalemini büyütmüştür. Bu nedenle, performansı okurken net kardan çok operasyonel karlılığa ve portföy değer artışına odaklanmayı daha doğru buluyoruz.
NAD artışı sınırlı, artışın kaynağı ise daha kaliteli bir yapı sunuyor. Hepiyi ve D Yatırım Bankası’nın defter değeri büyümesi ile Gümüştaş’ın güçlü operasyonel performansı değerlemeyi desteklerken, stratejik odağı olmayan varlıklardan çıkış süreci devam ediyor. Solo nakitteki hareketin de temettü ödemeleri ve iştiraklerdeki sermaye tahsisleri (Doğan Trend, D Yatırım Bankası, Karel ve Daiichi gibi) ile yönetildiği görülüyor.
2030 yol haritası, sermaye tahsisindeki yaklaşımı net bir hedefe bağlıyor. NAD’ın 2020 – 2024 döneminde yaklaşık 1,5 milyar USD’den bugün itibarıyla 2,7 milyar USD’ye yükseldiği; 2030 için hedefin 4,0 milyar USD olarak korunduğu belirtildi. Yönetim, stratejik varlıklardaki ölçeklenme ve değer açığının kapanmasıyla bu hedefin mütevazı kalabileceğini ifade ederken; değer yaratımını “sadeleşme + optimizasyon + stratejik iş kollarında organik / inorganik büyüme” kombinasyonuyla hızlandırmayı planlıyor. Bu çerçevede Hepiyi, Daiichi ve Sesa Ambalaj, potansiyel halka arz adayları arasında öne çıkıyor.
Stratejik odak alanlarında en güçlü hikayeler Gümüştaş, Hepiyi ve Galata Wind. Madencilik tarafında Gümüştaş’ta yüksek ihracat oranı sayesinde döviz bazlı gelir, yüksek marj, uzun kaynak ömrü ve 2026’da devreye alınması planlanan Niğde – Bolkar flotasyon kapasite artışı büyüme görünürlüğünü destekliyor. Hepiyi Sigorta ise yönetimin ifadesiyle ‘’sigorta ruhsatı olan bir teknoloji şirketi’’ olarak konumlanıyor. Bu tarafta düşük gider oranı, geniş acente ağı (yaklaşık 9 bin) ve dijital altyapı sayesinde ölçeklenebilir büyüme ve oto branşlarında pazar payı kazanımı hedefleniyor; iş modelinin orta vadede Avrupa’da da test edilmesi planlanıyor. Galata Wind’de güçlü marj ve düşük borçluluk profili korunurken, kısa vadede rüzgar rejimine bağlı üretim oynaklığına rağmen 2026 – 2027’de yaklaşık 577 MW kurulu güç hedefi ve 2030’da depolama dahil ~1,1 GW ölçeğe uzanan plan, büyüme görünürlüğünü artırıyor.
Dinamik / taktiksel alanlarda ise Doğan Trend ve Karel’in 2025’te baskı yarattığı mesajı değişmedi; ancak yönetim iki varlık için de toparlanma planını netleştirmiş durumda. Doğan Trend’de asgari stok yaklaşımıyla bilanço riski azaltılırken, Karel’de 2026’nın verimlilik artırıcı hamlelerle geçmesi ve planlanan sermaye girişinin Ocak ortası / sonuna kadar tamamlanması hedefleniyor. Bu iki başlık kısa vadeli oynaklık kaynağı olmaya devam etse de, holdingin stratejik odak alanlarındaki büyüme bu etkiyi dengeleyecek ana unsur olarak öne çıkıyor. Portföyün diğer alanlarında Sesa Ambalaj’ın premium ve ihracat odaklı büyümesi, Hepsiemlak’ın pazar pozisyonu ve Kanal D Romanya’nın düzenli temettü kapasitesi portföy direncini destekliyor. Ayrıca toplantıda, Kanal D’nin olası elden çıkarılması halinde anlamlı bir nakit girişi yaratabileceği ve Romanya’daki gayrimenkul varlıklarında orta vadeli (4–5 yıl) bir değer realize etme potansiyeli bulunduğu da paylaşıldı.
Son olarak, yatırımcı perspektifinde hikayenin piyasada daha fazla karşılık bulmaya başladığını da not ediyoruz. Kurumsal yatırımcı payı, Kasım 2024’teki %55 değerine kıyasla Kasım 2025 itibarıyla %58’e yükselirken, yabancı payı aynı dönemde 5 puan arttı. Temettü tarafında ise şirket, düzenli temettü ödeme pratiğini ve dağıtılabilir karın en az %5’inin temettü olarak dağıtılması yaklaşımını koruyor.
Kaynak: Tacirler Yatırım