ÇİMSA (CIMSA TI) – Bir Global Oyuncu Olma Hikayesi
Öneri: AL
Hisse Fiyatı (TL): 42,60
Hedef Fiyat: ₺72,80
Getiri Potansiyeli: 71%
Çimsa’yı i) coğrafi çeşitliliği sayesinde döviz bazlı gelirlerini artırarak risklerini azaltması ve global bir oyuncu haline gelmesi, ii) yüksek kârlılığa sahip özel ürün portföyü ve enerji verimliliği odaklı yatırımları, iii) yüksek ölçekli yatırımların geçici olarak borçluluğu artırmasına rağmen, bu yatırımların operasyonel gelirleri güçlendirmesiyle net borç/FAVÖK oranını sürdürülebilir seviyelerde koruyabilmesi nedenleriyle uzun vadeli değer yaratma potansiyeli güçlü bir şirket olarak değerlendiriyoruz.
Mannok ve Houston yatırımlarıyla ivmelenen gelir artışı… Çimsa 2024 yılında Mannok Holdings’in %94,7’sini 253,48mn EUR bedele satın almasıyla, yapı malzemeleri segmentini ürün portföyüne eklemiştir. Bu yatırım 2024’ün son çeyreğinin satış gelirlerine 73,4mn EUR (2,7mlr TL) inorganik katkı sağlamıştır. 13 Ekim 2025’ten itibaren Houston gri çimento tesisinin devreye alınmasıyla Çimsa’nın konsolide satış gelirlerinin 45,47mlr TL, 2026’da ise 58,26mlr TL seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Bu doğrultuda Çimsa’nın 2025–2032 arasında %8,5 bileşik gelir büyüme oranı (CAGR) elde etmesini bekliyoruz.
Karlılıkta toparlanma ve güçlü nakit yaratımı… Enerji verimliliği yatırımları ve özel ürün portföyünden (beyaz çimento, Kalsiyum Alüminat çimentosu [CAC], yapı malzemeleri) elde edilen gelirlerin payındaki artış, karlılığa da olumlu yansımaktadır. 2025 yılında FAVÖK’ün 8,17mlr TL, net karın 3,43mlr TL seviyesinde gerçekleşmesi; 2026’da ise FAVÖK’ün 11,21mlr TL, net karın 5,56mlr TL’ye yükselmesini bekliyoruz. FAVÖK marjının 2025’te %18 2026’da %19,3, 2032 sonunda ise %22,6 seviyelerine çıkmasını öngörüyoruz.
Yenilenebilir enerji yatırımlarıyla maliyetlerinde kalıcı azalma… Çimsa, karbon nötr hedefi doğrultusunda Eskişehir tesisinde yürüttüğü sürdürülebilir enerji yatırımlarını hızla hayata geçirmektedir. Şirket, IFC’den sağladığı 70mn USD ve EBRD’den temin ettiği 25mn EUR tutarındaki yeşil kredilerle finanse ettiği 14,2MWp kapasiteli Güneş Enerjisi Santrali (GES) 1Ç25 itibarıyla ve 5,5MWe kapasiteli Atık Isı Geri Kazanım (AIGK) tahminimizce 2026’da devreye alınmasıyla Eskişehir fabrikasının enerji ihtiyacının sırasıyla %15’ini ve %25’ini karşılamayı planlamaktadır. 2021 yılına kıyasla 2024’te emisyon yoğunluğunu %14,6 azaltan ve 2033’e kadar %40’ın üzerinde bir düşüş hedeflemektedir. Şirket 2030’da enerji ihtiyacının %80’ini yenilenebilir kaynaklardan karşılamayı planlamaktadır (2024: %63). Böylece Çimsa, AB’nin 2026’da devreye alacağı Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması (CBAM) öncesinde rekabet avantajını koruyacak güçlü bir konuma sahiptir.
Döviz bazlı gelir ağırlığı ve coğrafi çeşitlilikle risk dengesi… Yurt dışı operasyonların katkısı artış göstermektedir. 2024’te gelirlerin %55’i yurt dışından elde edilirken, bu oranın 2026’da %68 seviyesine yükselmesini bekliyoruz ve kademeli artarak 2030’da %70 seviyesinde devam etmesini öngörüyoruz. Döviz bazlı gelirlerin artışı, Çimsa’ya kur dalgalanmalarına karşı doğal bir koruma sağlamaktadır. Mannok ve Buñol yatırımlarıyla Avrupa’da, Houston tesisiyle Kuzey Amerika’da güçlenen şirket; yüksek katma değerli ürünleri ve çeşitlenen gelir yapısıyla uzun vadede sürdürülebilir büyüme görünümünü desteklemektedir.
Güçlü bilanço, düşük kaldıraç ve cazip değerleme… 2024 sonu itibarıyla Net Borç/FAVÖK 2,38x seviyesinde (9A25: 2,65x) olup, Mannok finansmanı sonrası yapılan yeniden yapılandırma ile borç vadesi ilk iki yıl ödemesiz beş yıla uzatılmıştır. Güçlü nakit yaratımı, önümüzdeki iki yılda %1,7–3,4 temettü verimi potansiyelini desteklemektedir. Çimsa, 2026 tahminlerimize göre 5,5x FD/FAVÖK ve 7,2x F/K çarpanlarıyla işlem görmekte olup, global benzerlerine kıyasla sırasıyla %33 ve %46 iskontolu işlem görmektedir. Bu iskontonun, yatırımların kârlılığa yansımasıyla azalmasını öngörüyoruz.
Katalistler: i) Hem yurt içi hem yurt dışı çimento talebinde artış, ii) Düşük petrokok fiyatları, iii) Artan tüketime bağlı ürün fiyat artışları
Riskler: i) Petrokok maliyetinde fiyat artışı ii) Düşük talep, iii) Yüksek rekabet
Raporun tamamı için tıklayın.
Kaynak: Global Menkul