Sonuçlar yüksek baz etkisiyle gerilerken, normalize edilmiş veriler iyileşti; yeni ticari gayrimenkul alımı nedeniyle net nakit azaldı.
Endeks Üzerinde Getiri (önceki Nötr)
Hedef Fiyat, TL 75.00 (önceki 78.00)
Güncel Fiyat, TL 50.90
Getiri Potansiyeli: %47
Avrupakent GYO, 1Ç25’te 222 milyon TL net kâr ile (AK: 2,6 milyar TL) 1Ç24’teki 4,6 milyar TL’lik yüksek baza göre önemli bir düşüş açıkladı. Net satışlar %83 azalarak 809 milyon TL’ye (AK: 800 milyon TL) gerilerken, FAVÖK 446 milyon TL (AK: 584 milyon TL) olarak gerçekleşti ve FAVÖK marjı %55,2’ye düştü (y/y: -31,1y.p.). Geçen yılki rakamlar, %92,2 brüt marj ve 4,1 milyar TL büyüklüğe sahip takas işleminden kaynaklı olarak oldukça yüksek bir baz oluşturmuştu. Normalize edilmiş sonuçlara bakıldığında: (i) net kâr finansal ve faaliyet dışı gelirlerdeki azalma nedeniyle %56,2 geriledi, (ii) net satışlar kira ve ortak alan gelirlerindeki %23,2’lik artış sayesinde %9,6 yükseldi ancak konut ve ofis satışları ise %7,9 oranında düştü; (iii) FAVÖK, 1,5y.p. marj genişlemesiyle %12,6 artış gösterdi (normalize edilmiş gelir tablosu için sayfa 2’ye bakınız). Tahminlerimizle sapmalar ise üç başlıkta öne çıktı: (i) yeni yıl ücret artışlarının etkisiyle kira ve ortak alan gelirlerinde daha düşük brüt kâr marjı; (ii) konut satışlarında daha düşük brüt kâr marjı; ve (iii) tahminlerimizdeki parasal kazanç hesabında muhasebe hatası yapmış olmamız.
Net nakitten ertelenmiş gelir etkisini çıkardığımızda, 142 milyon TL net borç hesaplıyoruz. Avrupakent GYO, yatırım amaçlı gayrimenkul satın alımına ilişkin 1,2 milyar TL’lik nakit çıkışıyla birlikte, reel bazda çeyreklik %47 düşüşle 619 milyon TL (~%3 piyasa değeri) net nakit kaydetmiştir. Ertelenmiş gelirler, reel bazda çeyreklik %28 artışla 761 milyon TL (~%4 piyasa değeri) olarak gerçekleşmiştir.
Ertelenmiş vergi yükümlülüğü 2025 yılının ilk çeyreği itibarıyla 8,2 milyar TL’ye ulaştı. Yeni getirilen vergi düzenlemeleri, GYO’ların yasal ve TFRS finansalları arasındaki geçici zaman farkları nedeniyle ertelenmiş vergi kaydetmesine neden oldu. Avrupakent GYO’nun ertelenmiş vergi yükümlülüğü 8,2 milyar TL’ye (~piyasa değerinin %40’ı) yükseldi ve çeyrek bazda %1 artış göstermiş oldu. Yeni getirilen GYO vergi düzenlemelerinin dikkatli bir şekilde yorumlanması gerektiğini düşünüyor ve iki önemli hususu vurgulamak istiyoruz. İlk olarak, yasal vergi oranı temettü dağıtmayanlar için %30, temettü dağıtanlar için %10 iken, 2025 yılının ilk çeyreği itibarıyla ertelenmiş vergi yükümlülükleri %30 vergi oranı varsayımıyla kaydedilmiştir. İkinci olarak, ticari GYO’lar kira getirili gayrimenkulleri uzun vadeli olarak portföylerinde tutmaktadır, bu da ertelenmiş vergi yükümlülüklerinin ancak satış durumunda gerçekleşeceği anlamına gelmektedir. Bu tür satışların gerçeğe uygun değerinden önemli iskontolarla gerçekleşmesi mümkün olmayacağından, ilgili vergi yükümlülüklerinin NAD iskontosunda daralma olmadan nakit çıkışı ile sonuçlanmasını beklemiyoruz.
Yorum: Modelimizi en son makro varsayımlarımızla güncelledik ve iskonto periyodunu bir çeyrek ileriye taşıdık. Risksiz faiz oranı varsayımımızdaki 400 baz puanlık artışın etkisiyle 12 aylık hedef fiyatımızı 78 TL’den 75 TL’ye düşürürken, önerimizi “Nötr”den “Endeks Üzerinde Getiri”ye yükselttik. Hisse, NAD hesaplamamıza göre şu anda 0,6x PD/NAD seviyesinde işlem görüyor.
Kaynak: Ak Yatırım