4Ç25 Kâr Beklentileri
4Ç25 sonuçları henüz tam bir toparlanma sinyali vermiyor
4Ç25 eğilimleri perakendeyi öne çıkarıyor, hane halkı tüketimi güçlü kalmaya devam ediyor. Bu durum özellikle otomotiv satışlarına ve kredi kartı harcamalarına belirgin şekilde yansıdı. Ayrıca, imalat sektörü PMI da önceki çeyreğe göre hafif iyileşti. Enflasyon beklentilerindeki iyileşmeyle TCMB politika faizini 4Ç25’te 250 baz puan indirdi. Buna paralel olarak mevduat ve kredi faizleri geriledi. Hatta, güçlenen yılbaşı talebinden faydalanmak için bankalar kampanya dahilinde tüketici kredi faizlerini (bileşik bazda) yılın son haftasında %60’dan %45’e kadar düşürdüler (faizler sonraki iki haftada eski seviyesine dönme eğiliminde). Diğer taraftan yılın son çeyreğinde ana ticaret ortaklarımızın PMI endekslerinde görece irtifa kaybı ve ISO İhracat İklim Endeksi’ndeki sıkışma, ihracatçı şirketler açısından henüz güçlü toparlanma sinyali vermiyor. Düşük seyreden petrol fiyatları ve 2Ç25’teki artışın ardından gücünü koruyan EUR/USD paritesi ise üretim maliyetleri açısından olumlu.
Vergide enflasyon düzeltmesinin kalkması kârları azaltabilir. Şirketlerde vergi finansallarında enflasyon muhasebesinin uygulamasının kalkması parasal pozisyon kaybı nedeniyle vergi avantajı sağlayan şirketler için durumu tersine döndürebilir, efektif vergi oranında bir artışa neden olabilir. Bu değişiklikle beraber bankalarda da peşin ödenmiş giderler ve sabit kıymetlerin amortismanı üzerinden enflasyon etkisini hesaplayıp bunu vergi matrahından indirme imkânı ortadan kalktı. Genel olarak kârları azaltıcı etki beklemekle birlikte şirketlerin özel durumları nedeniyle bunu modellemenin güç olacağını düşünüyoruz. Bankalar ise genel olarak emekli/çalışan maaş hesaplarına peşin ödenen promosyon giderlerine enflasyon düzeltmesi uygulayamayacakları için vergi oranlarında artış bekliyorlar. Bu nedenle bankaların önceki çeyreğe göre net kâr artışının dönem başı beklentilerin altında tek haneli seviyelerde olmasını bekliyoruz. Sigorta şirketlerinde ise çeyreklik %4’lük net kâr düşüşü öngörüyoruz. Araştırma kapsamımızdaki finans dışı şirketlerde de önceki yıla göre satışların %40’a, FAVÖK’ün %50’ye ve net kârın %60’a yakın artacağını öngörüyoruz. Bu grupta perakende ticaret, otomotiv, telekomünikasyon ve rafineri görece daha olumlu görünüyor. Buna karşılık, toparlanma işaretlerine rağmen havacılık şirketleri ve çelik sektörleri daha zayıf bir eğilime işaret ediyor.
Vergi etkisi haricinde de bankaların 4Ç25 net kârları dönem başındaki beklentinin gerisinde kaldı. Faiz indirimleri devam etse de bankaların TL mevduat oranını tutturma hedefleri özellikle YP mevduatlar altında izlenen altın hesaplarındaki değerlenmeye bağlı olarak mevduat rekabetini artırıp haftalık repo faizi ile ortalama mevduat maliyeti makasının genişlemesine neden oldu. Ayrıca, sorunlu kredi girişlerinin yüksek kalmaya devam etmesiyle karşılık giderlerinin arttığı ve bankaların dönemsel giderler ve kısmen gelecek yıla ait giderleri öne çekmeleriyle faaliyet giderinde belirgin artış görüldü. Araştırma kapsamımızdaki bankalar arasında Vakıfbank’ın son çeyreğe ertelenen TÜFE tahvil geliri ve Albaraka’nın dönemsel gayrimenkul ve portföy değerlemesi nedeniyle 4Ç25’te net kâr artışında belirgin olumlu ayrışmasını öngörüyoruz. İş Bankası’nda ise güçlü net faiz marjı artışına rağmen, faaliyet giderindeki sıçrama net kâr artışını sınırlayabilir. Buna karşılık Yapı Kredi vergi etkisi ve sınırlı marj genişlemesi ile artan karşılık giderleri, TSKB yüklü sorunlu kredi girişi ve karşılık giderlerinde sıçrama, Halkbank vergi etkisi, Garanti vergi etkisi ve karşılık giderleri nedeniyle net kârında önceki çeyreğe göre azalma görebilir.
Sigorta şirketlerinde 4Ç25 sonuçlarında hayat/emeklilik tarafı ön plana çıkıyor: Türkiye Sigorta’da finansal gelirlerdeki gerilemeyle beraber net karında ç/ç %13’lük düşüş beklentimiz nedeniyle araştırma kapsamındaki üç sigorta şirketi için toplam net kârın %3,9 daralmasını bekliyoruz. Anadolu Hayat’ta hayat segmentindeki güçlü performans ve finansal gelirlerdeki artış sayesinde çeyreklik %9’luk net kar artışı beklerken, Anadolu Sigorta’da da finansal gelirlerle desteklenen %5 çeyreklik net kar artışı tahmin ediyoruz.
Finans dışı sektörlerde ayrışma devam ediyor: 4Ç25’te gıda perakendeciliği ile gıda ve içecek sektörü, sepet büyüklüklerinin enflasyonun üzerinde artması ve etkin maliyet kontrolü sayesinde pozitif ayrışmaya devam etti. Buna karşın, fiyat hassasiyeti daha yüksek olan gıda dışı perakendede, düşük ve orta gelirli hane halklarının satın alma gücündeki düşüş nedeniyle zayıf performans sürdü. Havacılık şirketleri ise rekabetin yoğunlaştığı hatlarda fiyat baskısı nedeniyle zayıflık yaşıyor. Rafineri sektörü destekleyici ürün marjlarından faydalanmaya devam ederken, demir–çelik sektöründe düşük baz etkisi nedeniyle tedrici bir toparlanma yaşıyor. Dayanıklı tüketim malları sektörü ise EUR/USD paritesindeki güçlenmenin marjlara destek olmasına rağmen, ihracat pazarlarındaki zayıf talep ve artan rekabet nedeniyle toparlanmadan uzak seyrediyor.
Olumlu yönde öne çıkanlar. Nispeten daha iyi finansal sonuçlar beklediğimiz şirketlerden Aselsan (güçlü sipariş alımının etkisiyle şirket yönetiminin 2025 beklentisini aşma ihtimali), Coca-Cola İçecek (hacim genişlemesi ve operasyonel metriklerde iyileşme), Doğuş Otomotiv, (yıllık bazda satış hacmindeki artış ve bağışların azalması kaynaklı maliyet tasarrufu), Tofaş, (yıllık bazda satış hacmi artışı ve iyileşen kapasite kullanımı), Medical Park, (maliyet tasarrufu), Tüpraş ve Aygaz, (daha yüksek marjlar ve zayıf baz etkisi), öne çıkıyor. Kalekim’in faaliyet sonuçlarında çift haneli büyüme kaydetmesini bekliyoruz; ancak yasal finansallarda enflasyon muhasebesinin kaldırılması nedeniyle net kâr tarafı baskı altında kalabilir. Rönesans Gayrimenkul’ün ise inorganik büyüme ve kira ayarlamalarının desteğiyle faaliyet sonuçlarında çift haneli büyüme açıklamasını öngörüyoruz.
Nötr kalanlar: Finansal sonuçları net bir yön belirtmeyen şirketler arasında ise; Ford Otosan, (artan satış hacmi ve olumlu parite etkisiyle güçlenen FAVÖK’e karşılık; artan vergi yükü), TAV Holding, (artan kapasite kullanımıyla güçlenen FAVÖK’e karşılık; Antalya 1’den kalan satın alma bedeli tahsisinin nakit dışı amortismanı) ve THY (güçlü operasyonel performansa karşılık, azalan faiz gelirleri) yer alıyor. Avrupakent GYO ve Torunlar GYO’da, yüksek baz etkisi nedeniyle ciroda yıllık bazda daralma bekliyoruz; ayrıca konut teslimatlarında daralan marjlar operasyonel kar marjlarını aşağı çekecektir. Vergi beyannamelerinde enflasyon muhasebesinin kaldırılması nedeniyle her iki GYO’da da net kar tarafında oynaklığın artmasını öngörüyoruz. Erdemir ve Kardemir’de, ortalama çelik fiyatları zayıf seyretmeye devam etse de düşük baz etkisiyle marjlarda iyileşme bekliyoruz. Arçelik’te ise ciroda yıllık bazda daralma öngörürken, FAVÖK ve net karın 4Ç24’teki düşük bazdan toparlanmasını bekliyoruz.
Zayıf sonuçlar: Türk Traktör (iç talepteki düşüş), Pegasus (düşen bilet fiyatları, düşük finansal gelir ve yüksek vergi yükü), Selçuk Ecza (referans para birimindeki artışın zamanlaması) Meditera (TL’nin reel değerlenmesiyle gelen maliyet artışları), Petkim (arz fazlası ve yüksek rekabetle beraber olumsuz fiyatlama ortamı), Ülker (ciroda yıllık bazda düşüş ve marj daralması) nedeniyle zayıf sonuçlar açıklayacak.
4Ç25 bilanço dönemi araştırma kapsamımız için 26 Ocak’ta Türkiye Sigorta, 27 Ocak’ta Anadolu Hayat, 28 Ocak’ta ise Anadolu Sigorta ile başlayacak. Bilançolarla birlikte 2026 öngörülerini de paylaşacak olan bankalarda sonuçların açıklanması 2 Şubat’ta Akbank ile başlayacak. Finans dışı şirketlerde bilanço açıklama dönemi ise 30 Ocak’ta Arçelik ile başlayacak. 4Ç25 bilanço açıklamaları için son tarih solo bazlı finans dışı şirketler için 2 Mart, bankalar ve konsolide bazlı finans dışı şirketler için 11 Mart olarak belirlendi.
Rapor için tıklayın.
Kaynak: Ak Yatırım