3Ç25 BEKLENTİ RAPORU
Strateji ve Araştırma Bölümü kar tahminleri
Önemli yönetici notu: ‘Şirket finansallarına yönelik beklentileri oluşturmak ve fiyatlamak’ anlamında 2025’in son dönemecine girmiş bulunuyoruz. 20 Ekim sabahı TURSG ile başlayacak olan ana sektörlerdeki finansalların takibi süreci, yılın geri kalan kısmı için yatırım teması oluşturma çabasında olan yatırımcı, fon yöneticileri ve araştırma bölümleri açısından bir nevi ‘köprüden önce son çıkış’ konumunda. Neden bu şekilde düşündüğümüzü kısaca özetlemeye çalışalım.
Hatırlatmak gerekirse, 22 Temmuz’da yayımladığımız 2Ç25 finansallarına yönelik beklentilerimizi paylaşırken, farklılaşmaya gitmiş ve yıl ortası beklentilerimizdeki değişikliklere de yer vermiştik. Strateji Güncelleme & 2Ç25 Kar Tahminlerimiz başlıklı raporumuzda, yılın ikinci yarısına yönelik Merkez Bankası cephesi için ‘kademeli ve ihtiyatlı faiz indirimleri’, risk iştahı için de ‘daha iyimser, daha temkinli’ şeklinde ifadeler kullanmayı tercih etmiştik. Ancak, kuşkusuz, Türk hisse senetlerinin geride kalan 4 hafta içerisinde sergilediği ölçekte bir zayıflık bizim nezdimizde de beklenti havuzu içerisinde yer almıyordu. Bununla birlikte, şirketler cephesi için düşüncemiz de ‘4Ç finansallarından önce toparlanma başlamasını beklemiyoruz’ şeklinde oluşmuştu.
Kısa vade fiyatlama başlıklarında kayda değer değişimler olduğu ve pozisyonlar arası geçişin bu denli sert şekilde gerçekleşmesinin bu sebep çıkışlı şekillendiğini değerlendiriyoruz. Ancak, sanılanın aksine, tek kabahatli Eylül enflasyon verisi değil. Evet, sapma ve beklentileri yeniden şekillendirme gücü son derece yüksek; ancak, Mayıs-Temmuz döneminde beklentilerden daha ılımlı seyreden aylık enflasyon gerçekleşmelerinin, Ağustos ayı ile birlikte ilk sinyali vermeye başladığını göz ardı etmemek gerekiyor. Eylül verisini takiben, makro beklentilerdeki değişimin para politikası ve fiyatlamalara sert şekilde sirayet ettiği kanaatindeyiz. Örneğin, yıl sonu için enflasyon beklentilerindeki yukarı yönlü güncellemeler minimum 1-1.5 puan düzeyinde (anketlerden ziyade kurum öngörüleri) şekillenmekte. Yıl başlangıcında %32.5 olarak belirlediğimiz 2025 kapanış TÜFE seviyesini biz de Temmuz ortasında o dönemin son 3 aylık eğilimini gözeterek %31’e revize etmiş, ancak, yine de görece temkinli ve güvenli alanda kalmıştık. 3Ç finansalları öncesindeki güncellememiz ise yeniden %32.50 ve hatta %33 seviyelerine dair risklerin kuvvetlendiği yönünde. Keza daha önce %36’da öngördüğümüz politika faizi kapanışını da %38 olarak belirledik. Şu aşamada
23 Ekim tarihinde TCMB’nin faiz indirim sürecine ara vermesi ihtimaline yüksek ağırlık vermemekle birlikte, masadan tam anlamıyla da kaldırmış değiliz.
Beklentimiz, 100bp indirim adımı atılması. Ancak, ara verilirse de makro anlamda bu hamleyi negatif karşılamaz, aksine olumlu okuruz. Şirket finansalları ve BIST cephesine yönelik düşünceler ise bir tur daha negatif anlamda güncellemeye hayatın doğal akışı gereği maruz kalacaktır.
2025’e başlarken BIST 100 endeksi için 12A ileri vade için ‘şirket finansallarına yönelik beklentilerimizin işaret ettiği’ hedef fiyat seviyesini 14000 olarak belirlemiş, 22 Temmuz’daki raporumuzla da %4 aşağı çekerek 13450 şeklinde güncellemiştik. Strateji ve Araştırma Bölümü olarak prensibimiz, şirket finansallarının tamamını bilanço dönemi içerisinde karşılamak ve ana resimdeki gidişat hakkında hem bugün hem de yarın için olabilecek en sağlıklı fikir yapısı üzerinden şekillendirmek. Ek olarak, 2026 Strateji Raporumuzun hazırlıklarına da Aralık ayı ile birlikte başlayacağımız ve Ocak ayında yayımlayacak olmamız nedeniyle, şirket hedef fiyatlarında i) Enflasyon Muhasebesi (EM) uygulamasına tabi olmayanlar ii) öngörülebilirliğin yüksek olduğu iii) güncelleme aciliyeti beliren birkaçı dışında hamlede bulunmayı düşünmüyoruz. Ancak, kimi sektör(ler) ve şirket(ler) nezdinde operasyonlarda devam eden sağlıklı gidişat nedeniyle güncelleme ihtiyaçlarının doğabileceği ihtimalini de gözetiyoruz.
Kısa vadeli fiyatlama beklentilerimiz ve risk algımız maalesef Temmuz ayı ölçeğinde kuvvetli değil. Enflasyonun 2025 kapanışına yönelik beklentilerdeki değişim elbette önemli ve ağırlıklı kısa vadeyi ifade ediyor. Ancak, aynı değişim, 2026 beklentilerinin de yeniden şekillenmesine ve aynı oranda (1-1.5 puan) yukarı yönde hareket etmesine neden oluyor. Ayrıca, yılın ilk aylarındaki yapısal enflasyon dinamiklerini (yukarı yönlü) de gözettiğimizde, TCMB’nin faiz indirimlerinde çok daha temkinli ve belki ara verir pozisyonda hareket etme isteğinde olmasına yüksek olasılık tanıyoruz. Nitekim Başkan Karahan’ın verdiği son mesajların tamamı ‘fiyat istikrarını sağlamak’ ve ‘sıkı duruşun korunmasından’ yana. Bu beklenti değişiminin alternatif getirilerdeki yüksek seviyelerin önemli bir süre daha hayatımızda olacağı gerçeğini canlı tutması nedeniyle, hisse senetlerine yönelik yerli yatırımcı yaklaşımını ‘isteksiz’ ve ‘cılız’ tutmaya devam edebileceğini değerlendiriyoruz. Bu noktada tek bir şerhimiz var, o da 3Ç finansallarının seyri. Bilhassa sanayi kesimindeki ‘dipten dönüş’ temasının ne denli canlı kalabileceği, momentum kaybedip kaybetmeyeceği ya da kazanacağı. 2Ç finansalları ile bu temanın canlandığını ve Ekim ortasına dek büyük oranda belirli aralıklarla devreye girdiğini takip ettiğimiz unutulmasın. Nette Türk sermaye piyasalarında pandemi ile başlayan değişim süreci, yatırımcı profilindeki farklılaşma ve bunun getirdiği fiyatlama davranışları, yerli kesimin artan hakimiyeti ve yabancı yatırımcı aktivitesinin dönemsel ve yüksek oranda hedge fonlar üzerinden gerçekleşmesi gibi ayrıntılar, yapısal toparlanmadan ziyade kısa vadeli yukarı yönlü hareketlerin ve bunların açıklamasına yönelik güçlüğün hayatımızdaki yerini devam ettiriyor.
Finansalları konuşacak olursak… Elimizden geldiğince, önceliğimiz Araştırma kapsamımız olmak üzere, sektör çeşitliliği ve şirket önceliği belirleyerek yaklaşık
2 haftadır temaslar kuruyoruz. Bankacılık sektöründe marjlardaki toparlanma devam ediyor, ancak, sanılandan biraz daha yavaş ilerliyor. Ekim ayı faiz kararı (PPK) 4Ç finansallarının spread ve marj açısından tek belirleyicisi. O nedenle dönem bazında Aralık toplantısının etkisi göz ardı edilebilir seviyede. Daha basit ve net bir ifade ile söyleyecek olursak; 4Ç bankacılık sektörü finansallarında etkili olacak PPK kararı, Ekim, Aralık değil. Aralık’ın etkisi, çok büyük oranda 1Ç26’ya yansıyacak. Henüz 2026’nın ortasında en kuvvetli marjları görme beklentisinde/beklentimizde değişiklik yok. Ancak, enflasyonun seyri ve politikanın şekillenme patikasına göre değişir. Sigortacılık sektörünü, hayat tarafı önderliğinde, 2025’te, 2024’te olduğu üzere, beğendik. Düşüncemizde değişiklik yok. Yine kuvvetli rakamlar göreceğiz. Bilhassa hayat tarafındaki operasyonel gidişat ve gelecek dönem beklentilerinin çok ciddi anlamda yatırım alternatifi yarattığına inanıyoruz. Hayat dışı tarafa yönelik piyasa iskontosundaki genişlik ve fiyatlama baskısını anlamlandırmak güç. Para politikasının geleceği ve indirim patikasına yönelik güncellemeler, sektör açısından pozitif katalizör. Hayat tarafı için de kuvvetli prim üretim rakamlarının yanında TES hikayesinin 2026’nın ikinci yarısı ile birlikte oyun değiştirici rol üstlenmesi içten dahi değil. Sanayi kesimindeki görünümde çok büyük oranda güncelleme yok. EM etkisi devam etmekle birlikte sınırlı azalıyor. İç talep, genele yayılmaktan uzak, belirli sektörlerde güçlü. Kurdaki seyir nispeten paralel. EURUSD paritesinden gelen destek, 2Ç ölçeğinde olmasa da yine konuşacağımız başlıklar arasında yer alıyor. Mevsimsel açıdan kuvvetli konumda yer alan gıda perakendecilerinin bilançolarında sepet artışı, maliyetleri yönetme çabası gibi faktörler belirgin. Restaurant ve Fast Food tarafında kuvvetli rakamlar bekliyoruz. Havacılık tarafı ise düşük girdi maliyetlerinin aksine, güçlü sezonu rekabetin zorlaması gölgesinde geçirmiş durumda. Bu dönemde, 2Ç’de olduğu üzere, petrol ürünleri tarafında raferineri işinde (TUPRS) güçlü görünümün devamını bekliyoruz. Marjlar, mevsimsel koşulların da katkısıyla, kuvvetli kalıyor. Holdinglerde EM etkisinin azalan negatif etkisi ile 2Ç’de başlayan toparlanma devam edebilir. Keza telekom sektöründe de 3Ç’nin iyi geçtiği kanaatindeyiz. Beyaz eşya, otomotivin ihracat ayağı yüksek kısmı, demir-çelik sektörleri hala zayıf.
Düşüncelerimizi sonlandırmadan önce bir önemli hatırlatmayı yapmak isteriz: EM uygulamasının devreye girdiği ilk günden bu yana alışagelmiş tahmin süreçlerimizin dışına çıkmak zorunda kaldık. Önceliği, uygulamadan muaf tutulan şirketlere ve YP raporlama yapanlara verdik. 2025, bu konuda bizlere nispeten daha yardımcı olan bir yıl olarak şekillendi. Bu raporumuzla birlikte, uzun bir aranın ardından ilk kez, ‘olabilen en geniş kapsamlı’ tahminlerimizi paylaşma şansımızı elde ettik. Ancak, tahmin süreçlerimize son derece titiz yaklaşmamızdan dolayı henüz netleştirmediğimiz ve bu raporumuzda yer veremediğimiz sektör/şirketler mevcut. Söz konusu şirketlere ait tahminlerimizi ilerleyen günlerde ayrıca paylaşmaya devam edeceğiz. Yani, tahmin süreci bizler açısından henüz sona ermedi. Daha geniş kapsamlı ve sürekli güncel tuttuğumuz tahmin tablomuza Günlük Bültenlerimiz nezdinde yer vermeye devam edeceğiz.
O nedenle bu raporumuzda sadece banka ve sigortalar için kısa notlar şeklinde ayrıca parantez açtık; şu ana dek yapabildiğimiz tahminlerimizi de özet tablolar ile belirttik.
3Ç25 finansallarının, bu yoğun dönemin, tüm sektör paydaşlarına ve yatırımcılara hayırlı olmasını diliyoruz.
Bankacılık sektörü:
3Ç25 finansal sonuç açıklama dönemi, bankalar nezdinde 23 Ekim’de AKBNK finansallarının açıklaması ile başlayacak. Bu çeyrekte Araştırma kapsamımızdaki bankaların toplam net karının çeyreklik bazda %4, yıllık bazda ise %63 artış göstermesini bekliyoruz. Kamu bankalarında bu dönem kar artışının özel bankalara göre biraz daha yüksek olmasını öngörüyoruz. Kamu bankalarının net karı çeyreklik bazda %23, yıllık bazda ise %68 artış gösterebilir. Buna karşın özel sektör bankalarının net karının çeyreklik bazda hemen hemen yatay kalmasını beklerken, yıllık bazda yaklaşık %64 artabileceğini tahmin ediyoruz. Sektör genelinde özsermaye karlılığının %21.1 ile bir önceki çeyreğe göre yatay kalmasını değerlendirirken, geçen yılın aynı dönemine göre ise yaklaşık 5 puan kadar artış sergilemesi beklenebilir.
Bu çeyrekte bilanço görünümünde öne çıkan başlıklar; TL kredi büyümesinin önceki iki çeyreğe göre hafif yavaşlayarak çeyreklik %8.5 seviyesine yakınlaştığı, YP kredilerde ise yine yılın ilk yarısındaki artış hızına göre belirgin bir ivme kaybı ile bir önceki döneme göre %1.8 büyüme yakalanmış olması. Kredi büyümesi (konut ve taşıt hariç) bireysel krediler lehine gerçekleşirken, KOBİ kredisi büyüme hızında yılın ilk yarısına göre net bir hızlanma göze çarpmaktadır. TL mevduat büyümesi TL kredi artış hızının gerisinde kalırken, YP mevduat büyümesi ise YP kredi büyümesinin üzerinde gerçekleşmiş ve buna bağlı olarak da sektörde swap yolu ile fonlama kullanımı yükselmiştir. Bununla birlikte aktif kalitesinde anlamlı bir bozulma sinyali gözlenmezken, takipteki kredi karşılık oranı ise çok hafif yükselmiştir.
Karlılık tarafında ise, fonlama maliyetindeki kısmi gerileme ve burada durasyonun kısa olması nedeniyle 3Ç25 net faiz marjı bir önceki dönemin hafif üzerinde beklenebilir. Bilanço içi net döviz pozisyonunun bir önceki döneme göre artışı, TCMB fonlama maliyetindeki gerilemeye rağmen, swap giderlerinde hacmin artmış olması kaynaklı artış beklenebilir. Ekim/Ekim enflasyon beklentisindeki kısmi yükseliş ile TÜFE’ye endeksli menkul kıymetlerin katkısı da hafifçe artabilir. Komisyon gelirlerindeki artışın sürüyor olması ve daha kontrollü faaliyet gider artışları karlılıklara olumlu destek vermeye devam etmiştir. Net kredi risk maliyeti tarafında sektörel ortalamanın 200 baz puan civarında kalmaya devam etmesi, aktif kalitesinin göreceli olarak korunduğuna, ancak, sınırlı yükselişin devamına işaret etmektedir.
Aylık sektör verilerinden de daha önce paylaştığımız üzere kamu bankaları, özellikle HALKB, özel bankalara göre kısmen daha pozitif beklenebilir. Özel bankalar arasında ise YKBNK ve ISCTR yıllık kar artışları ile ön plan çıkarken, YKBNK ve AKBNK çeyreksel bazda kar büyümesi ile olumlu yönde ayrışmaktadır. Bilanço döneminde takip edilecek konu başlıkları ise kredi kompozisyonu, faiz kazandıran varlık ve faiz doğuran yükümlülüklerin yeniden fiyatlamaya kalan süreleri, TÜFE’ye endeksli bonoların portföydeki yeri ve kullanılan TÜFE varsayımı ve olası takibe intikaller ile ilgili bankaların yönlendirmeleri olacaktır.
Sigorta (hayat & hayat dışı) sektörü:
Araştırma kapsamımızda yer alan sigorta şirketlerinde 3Ç25 dönemine ait finansal sonuçları 20 Ekim tarihi itibarıyla Türkiye Sigorta ile takip etmeye başladık. Bu dönemde, TURSG dışında, Araştırma kapsamımızda yer alan sigorta şirketlerinin net kar rakamının bir önceki döneme göre %10, geçen yılın aynı dönemine göre ise %60 artış göstermesini bekliyoruz.
Halihazırda TURSG ve ANSGR tarafında yılbaşından bu yana güçlü prim üretim rakamları izlenirken, AKGRT cephesinde ise yılın ilk yarısında operasyonel kârlılığı artırma hedefi doğrultusunda daha temkinli üretim stratejisi izlendiğini takip etmiştik. Bu, kârlılık odaklı yaklaşım paralelinde, yılın ilk yarısında AKGRT’nin prim üretimi azalış göstermişti. Ancak, 3Ç25 dönemi itibarıyla, AKGRT’nin prim üretiminin yeniden yıllık bazda artış eğilimine girdiğini izledik. Bu noktada AKGRT’nin, sunduğu, bu dönüşüm hikayesiyle bir miktar pozitif ayrışmasını bekleriz. Bunun yanı sıra hayat dışı şirketlerde bu çeyrekte muallak tazminat karşılığından kaynaklanan net nakit akışlarının iskonto edilmesinde kullanılan oranın değiştirilmesi kaynaklı sınırlı olumsuz etki beklemekteyiz. Ancak, her üç şirketin de prim üretimindeki artış ve karlılık odaklı yaklaşımları göz önüne alındığında bu olumsuz etkiyi tolere edebileceklerini öngörüyoruz.
Hayat tarafında hem fon büyüklüğü hem de prim üretim rakamları dikkat çekmeye devam etmektedir. Prim üretiminde devam eden büyüme doğrultusunda 3Ç25 döneminde yıllık bazda AGESA %80, ANHYT ise %60 prim üretimi artışı gerçekleştirmiştir. BES fon hacimlerindeki yıllık artış oranı ise her iki şirket için yaklaşık %60 seviyelerindedir. Her iki şirkette de teknik karlılığın ve mali gelirin net karı desteklemesini beklemekteyiz.
Rapor için tıklayın.
Kaynak: Deniz Yatırım