1Ç25 BEKLENTİ RAPORU
Strateji ve Araştırma Bölümü kar tahminleri
Önemli yönetici notu: Enflasyon Muhasebesi uygulamasının BIST’e kote şirketlerin büyük çoğunluğunda 2024 itibarıyla yürürlüğe girmesi nedeniyle Araştırma kapsamımızdaki şirketler için alışık olduğumuz düzen ve kapsamda kar tahminleri yapamadığımızı, 2024 yılının tamamında olduğu üzere, bu dönem özelinde de bir kez daha hatırlatmak isteriz. Daha önce 2024 Strateji Raporumuzda da değindiğimiz üzere, mevcut koşullar altında gerek Araştırma Bölümleri gerekse şirketler açısından farklı birçok sapmaya neden olabilecek unsur(lar) söz konusu.
Hata payını olabildiğince azaltabilmek adına, bu dönem özelinde de -muhtemelen sonraki dönemlerde de benzer eğilimin azalarak devam etme riski var- öncelikli olarak uygulama kapsamına girmeyen ve YP cinsinden raporlama yapan şirketler için tahminlerimizi gerçekleştirdik ve Enflasyon Muhasebesi etkileri rakamlarımızda yer almamaktadır. Ancak, 1Ç24 2Ç24, 3Ç24, 4Ç24 ve 4Ç23’ün aksine, finansalların açıklanma süresinde, elimizden geldiğince, Araştırma kapsamımız içerisindeki şirketlere ait tahminlerimizi farklı günlerde önce mail, devamında ise Günlük Bültenimiz üzerinden paylaşma imkânımız oldu. Aksi bir durum gerçekleşmedikçe -olacağını düşünmüyoruz- benzer uygulamanın 1Ç25 içerisinde çok daha sayısı artar şekilde devam edeceği kanaatindeyiz. Öte yandan bu dönem özelinde, son çeyrek finansallarını takiben takvim aralığının sıkışık olması ve şirketlerin sessiz dönem uygulamalarını devreye alacak olmaları/almaları, zaten enflasyon muhasebesi uygulaması kaynaklı oluşan ‘doğal sıkışıklık ve belirsizliğin’ yanında ek negatif iletişim katalizörü olarak belirebilir.
Unutulmaması gereken bir diğer nokta ise, karşılamaya hazırladığımız bilanço dönemi bir kez daha her iki yönlü sürprizlere sahne olabilir ve rakamların anlaşılıp üzerinden fikir yürütülmesi zaman alabilir. Ancak, önceki 5 çeyrek ile karşılaştırıldığında, sürpriz etkisinin ‘en azından yatırımcı nezdinde’ biraz daha azalan katsayıda olacağını değerlendiriyoruz. Bu dönem ve sonrasında ise, özellikle 2025’in ilerleyen dönemlerinde, aylık enflasyon rakamlarında oluşmasını beklediğimiz ivme kaybı ile birlikte -2Ç’nin ilk birkaç ayında yukarı yönlü riskler olmakla birlikte-, çok daha dengeli rakamlar karşılayacağımıza inanıyoruz. Buradan hareketle, yatırımcılara önerimiz, makro beklentiler ile birlikte sektör-şirket bazlı hikayelere düne kıyasla çok daha fazla odaklanılması ve detayların kafa karıştırıcı etkisinden uzaklaşmaya, 2024’ün tamamında olduğu şekilde çalışılması. Bu noktada yaptığımız uyarıların ne denli haklı olduğunu geride bıraktığımız 5 çeyrek içerisinde, farklı birçok şirket özelinde deneyimlediğimizi önemle hatırlatmak isteriz.
Açık konuşmak gerekirse, 3Ç23 finansallarını takiben, arzu ettiğimiz verim ve detayda kar tahmini ve açıklanan rakamları kapsamlı şekilde değerlendirme süreçleri geçiremiyoruz. Tahmin setimizde karşılaştığımız zorlukların önemli bir kısmı enflasyon muhasebesi uygulama sürecinin rakamlar üzerinde yarattığı çift yönlü sapma riskinden kaynaklanıyor. Diğer önemli kısım ise, Araştırma kapsamımız içerisinde yer alan şirketlerin kamuya açıklanabilir seviyedeki gelecek dönem yönlendirmelerini yakın geçmişe kıyasla aynı seviyede yapamamalarından ya da enflasyon muhasebesi içeren/içermeyen rakamlarda uzlaşı sağlanamamasından oluşuyor. Bu nedenle 2024’ün son diliminde başlayan, halka açık şirketlerin önemli kısmında, açıklanan finansallar ile piyasa fiyatlamaları arasındaki ayrışmanın kayda değer şekilde azalma eğiliminin devamını bekliyoruz. Ancak, en azından kendi üzerimize düşen pay ile konuşmak gerekirse, 3Ç24 ve 4Ç24 finansallarında 40’tan fazla Araştırma kapsamımızda yer alan şirket için tahmin gerçekleştirmeyi başardığımızı ve eski günlerimize dönme yolunda ciddi yol aldığımızı da eklemek isteriz.
Strateji ve Araştırma Bölümü olarak gerek Araştırma kapsamımızda yer alan gerekse kapsam dışında olan ve fakat tanışmak ve yakından izlemek amaçlı temas kurduğumuz şirketlerle son derece sıkı bir frekans dahilinde iletişimde kalmaya çalışıyoruz. Bunu, sadece finansalların açıklanacağı dönemlerde değil, düzenli ve dar zaman diliminden oluşan aralıklarla gerçekleştirmeye ayrıca özeniyoruz.
Bu kapsamda 1Ç25 dönemi için sahadan aldığımız geri dönüşler ışığında birkaç önemli noktayı hatırlatmak ve değerlendirmelerimizi eklemek isteriz:
i. Mart’ın ikinci yarısında yerel piyasalarda başlayan piyasa volatilitesi ve kur yükselişinin farklı şirketler nezdinde çift yönlü sonuçlara işaret ettiği bir dönem olacak. Hatırlatmak gerekirse: USDTRY paritesi bir
önceki çeyrekte 35.35 (piyasa fiyatı) seviyesinde kapanış gerçekleştirirken, 1Ç25’i 37.95’te sonlandırdı. Benzer şekilde EURTRY 36.64’ten 41.04’e yükselirken, sepet kur 36.00’dan 39.49’a yükseldi. Aynı dönem içerisinde EURUSD paritesinin de 1.04-1.08 hareketi yaptığı unutulmasın. Bu nedenle kur farkı gelir/gideri etkisinin takip edileceği bir dönem olacak.
ii. Personel giderleri. Yıl başlangıcında, asgari ücretteki ayarlamayı takiben, birçok sektör ve şirkette personel maaşlarına zamlar gerçekleştirildi. Her ne kadar şu ana dek görüştüğümüz şirketlerde henüz yıl ortası için ek zam uygulamasının bütçelere dahil olmadığı şeklinde geri dönüşler almış olsak da mevsimsel olarak bu etkinin 1Ç finansalları içerisinde yer alacağını ve emek yoğun şirketlerde ağırlığını hissettireceğini göz ardı etmemek gerek.
iii. Ortaya karışık birkaç kritik husus. Yaptığımız görüşmeler neticesinde, yine bu döneme has, aldığımız geri dönüşler arasında şu önemli başlıklar da yer aldı: i) bir önceki maddede bahsettiğimiz personel giderleri hususu, özellikle havacılık ve perakende sektörlerinde öne çıkıyor ii) hava koşulları, Ocak’ta mevsim normallerinden daha iyi seyrederek iç tüketimi ve yeme-içme faaliyetlerini desteklerken, Şubat-Mart’ta kısmen baskı unsuru olarak belirdi iii) 1Ç’de ortalama enflasyon 4Ç24’ün üzerinde gerçekleştiğinden parasal kayıp/kazanç kaleminde yukarı yönlü riskler ve finansallarda sürpriz etkisi belirebilir
iv) sigorta sektörünün hayat dışı tarafında, özellikle de trafik grubu yoğunluğu yüksek olanlarda, muallak tazminat karşılığından kaynaklanan net nakit akışlarının iskonto edilmesi hakkındaki genelgede yapılan değişiklik neticesinde iskonto oranının %35’ten %32.5’e çekilmesi, tek seferlik net kar rakamlarında baskı unsuru olarak belirecek.
Bankacılık tarafında:
1Ç25 finansal raporları açıklama dönemi bankacılık sektörü nezdinde 25 Nisan’dan itibaren Akbank’ın finansallarını açıklaması ile başlayacak. Bu dönemde Araştırma kapsamımızda yer alan bankaların net kar rakamının bir önceki döneme göre %11,5, geçen yılın aynı dönemine göre ise %2,2 artış göstermesini bekliyoruz. Kamu bankalarının özel sektör bankalarına göre belirgin bir olumlu ayrışma göstermesini beklediğimiz 1Ç’de, çeyreksel bazda %23 yıllık bazda ise %25 artış öngörüyoruz. Özel sektör bankalarında ise net kar rakamının ise yıllık bazda %8 artmasını tahmin ederken, çeyreksel bazda %4 daralmasını bekliyoruz. Sektör genelinde özsermaye karlılığının %20.7 ile 4Ç24’e göre yaklaşık 60 baz puan iyileşirken, 1Ç25’e göre ise 4 puan kadar gerileyebileceğini değerlendiriyoruz.
Bu dönemin bilanço tarafında ön plana çıkan dinamikleri ise i) TL kredilerdeki büyümenin ~%7.7 çeyreksel artış ile bir önceki döneme göre sınırlı bir toparlama sergilemiş olması ii) YP kredilerde büyümenin çeyreksel bazda ~%6.5 artış ile önceki döneme göre belirgin artmış olması iii) TL mevduat büyümesinin %7.6 olarak gerçekleşmiş olması ve TL tarafta mevduatın krediye dönüşüm oranının önceki çeyreğe göre yatay kalarak %82.2 olarak gerçekleşmesi ve iv) aktif kalitesinde tolere edilebilir bir zayıflama ile karşılık oranının 1 puan kadar gerilemiş olması olarak sıralanabilir. Karlılık tarafında ise kısmen düşen TL mevduat maliyetleri ve görece daha az düşen kredi getirisi ve swap giderlerinin çok da artış kaydetmemesine bağlı olarak, swap ile düzeltilmiş net faiz marjında ortalama olarak 200 baz puan civarında bir toparlanma beklenebilir. Kredi büyümesinin sınırlı artışına bağlı olarak 1Ç25’te marj toparlanması daha sınırlı bir seviyede kalmıştır. TÜFE’ye endeksli bonoların katkısı ise bir önceki dönemin biraz daha gerisinde beklenebilir. Komisyon gelirlerindeki artış oranında yavaşlama bekliyor olmamıza rağmen, komisyon gelirlerinin operasyonel giderleri karşılama oranında ise belirgin bir geri çekilme beklemiyoruz.
Kamu bankaları gerek çeyreksel gerekse de yıllık bazda sektörden olumlu yönde ayrışırken, HALKB bu dönemin öne çıkan bankası olabilir. TSKB ise yıllık bazda kar büyümesi olarak özel sektör mevduat bankalarından olumlu yönde ayrışabilir. Özel sektör bankaları arasında ise GARAN sınırlı da olsa yıllık bazda kar artışı ile ayrışabilir.
Bir önceki çeyrekte olduğu gibi, Araştırma kapsamımızda yer almamasına rağmen, bir süredir finansallarına yönelik bilgilendirme yapmaya çalıştığımız ve iletişimde olduğumuz ALBRK’ya kar tahmini raporumuzda yer vermeye devam ediyoruz. Çeyreksel bazda azalış beklemekle birlikte, net kârın yıllık bazda %37 oranında artmasını öngörüyoruz. Bununla birlikte, bankanın tuttuğu yüksek serbest karşılık rakamlarının bu çeyrekte terse çevrilmesi durumunda, ciddi anlamda tek seferlik yukarı yönlü net kar eğilimi gözlenebilir ki bu da SYR’ye pozitif katkı sunarken, tamamının salınması durumunda net karda 8 milyar TL seviyesine yakınsayabilir.
Sigortacılık tarafında:
Araştırma kapsamımızda yer alan sigorta şirketlerinde 1Ç25 dönemine ait finansal sonuçları 21 Nisan tarihi itibarıyla Türkiye Sigorta ile takip edeceğiz. Bu dönemde Araştırma kapsamımızda yer alan sigorta şirketlerinin net kar rakamının bir önceki döneme göre %4 azalış, geçen yılın aynı dönemine göre ise %3 artış göstermesini bekliyoruz.
Hayat dışı sigortacılık sektöründe muallak tazminat karşılığından kaynaklanan nakit akışlarının iskonto edilme oranı 15 Ocak 2024’te %28’den %35’e yükseltilmişti ve sigorta şirketleri geçen yıl ilk çeyrekte iskonto oranının yükseltilmesinden pozitif etkilenmişti. 6 Mart 2025 tarihinde yayımlanan düzenlemeyle bu oran %32,5’e düşürüldü. Dolayısıyla geçen yıl pozitif etkisini gördüğümüz değişimin özellikle trafik yoğun olan sigorta şirketlerinde bu çeyrekte negatif etkisi olmasını beklemekteyiz. Buna ek olarak zorunlu trafik sigortası poliçesi düzenlemekten kaçınma durumlarını düzenlemek amacıyla hazırlanan genelde bir diğer negatif etki olarak karşımıza çıkmaktadır. Henüz Mart ayı prim üretim rakamını görmemiş olsak da TURSG ve ANSGR prim üretimleriyle dikkat çekmektedir. ANSGR tarafında bir miktar bileşik rasyo üzerinde baskı oluşturmasını beklerken iskonto oranındaki değişiklik ve yatırım gelirlerinde göreceğimiz tek seferlik negatif etkinin net kar baskılamasını öngörüyoruz. TURSG, çeyreklik ve yıllık bazda net kar artışı beklediğimiz şirketler arasında yer alarak dikkat çekmektedir.
Hayat tarafında hem fon büyüklüğü hem de prim üretim rakamlarıyla dikkat çekmektedir. Prim üretimindeki devam eden büyüme doğrultusunda 1Ç25 döneminde yıllık bazda AGESA %46, ANHYT ise %82 prim üretimi artışı gerçekleştirmiştir. BES fon hacimlerindeki yıllık artış oranı ise her iki şirket için %50 üzerinde şekillenmiştir. Her iki şirkette de teknik karlılığın net karı desteklemesini beklerken, Anadolu Hayat Emeklilik tarafında yatırım gelirleri üzerinde bir miktar baskı bekliyoruz.
Finans dışı tarafta:
1Ç25 finansal raporları açıklama dönemi finans dışı tarafta 24 Nisan tarihinde TAV Havalimanları ile başlayacak. Bu raporda, hata payını olabildiğince azaltabilmek adına, finans dışı tarafta sadece YP cinsinden raporlama yapan şirketler için tahminlerimizin yer aldığını yinelemek isteriz.
Araştırma kapsamımızda yer alan ve YP cinsinden raporlama yapan finans dışı şirketlerin net kar rakamında bir önceki çeyreğe göre %84,9, geçen yılın aynı dönemine göre ise %61,8 azalış öngörüyoruz. YP cinsinden raporlama yapan finans dışı şirketlerde mevsimsellik etkisinin yüksek olduğu havacılık sektörünün ağırlıklı olması çeyreklik bazdaki net kar azalışını açıklamaktadır.
Bu çeyrekte, normalin dışında, yıllık bazda da net kar üzerinde oldukça ciddi baskı görmekteyiz. Bunun nedeni ise havacılık sektörü finansallarında göreceğimiz kur farkı gideri kaynaklıdır. Buna ek olarak Ereğli tarafında, 1Ç24’te 3,2 milyar TL tutarında sigorta hasar tazminat geliri net karın yıllık bazda azalış göstermesinde bir diğer etkendir.
Şirketler özelinde ise:
▪ Trafik rakamları paralelinde güçlü sonuçlar beklemezken, kur farkı giderinin net kar üzerinde etkili olmasını değerlendirdiğimiz THYAO,
▪ Ramazan ve Paskalya gibi takvim kaymaları ile hava koşullarına karşın, Şirket’in dikkat çekici AKK büyümesiyle EUR bazında
%16’lık artış göstermesini beklediğimiz PGSUS,
▪ Yolcu rakamlarında %4’lük büyümeye ek olarak, EUR bazında gelirlerin %9 artmasını beklediğimiz TAVHL,
▪ AJet’in katkısıyla USD bazında satış gelirlerinde %30’un üzerinde büyüme beklediğimiz HTTBT,
▪ Çeyreksel bazda toparlanmaya karşılık zayıf çelik fiyatlarının etkisiyle karlılığın geçen yılın aynı dönemine kıyasla aşağıda kalacağını ve net karda azalış olacağını tahmin etiğimiz EREGL,
▪ Güçlü inşaat ve toparlanan enerji işkolunun katkıları ile kuvvetli sonuçlar açıklayacağını öngördüğümüz ENKAI,
▪ Süregelen zayıf finansalların bu çeyrekte de devam etmesini beklediğimiz KORDS, bu çeyrekte tahminde bulanabildiğimiz şirketler arasında yer almaktadır.
Rapor için tıklayın.
Kaynak: Deniz Yatırım