Doğuş Otomotiv Hisse Yorumu
Doğuş Otomotiv Servis ve Ticaret A.Ş. için 12 aylık hedef piyasa değerimizi 2,074 milyar TL ve şirketin hisse senetleri için önerimizi “Endekse Paralel Getiri” olarak belirliyoruz. Güncel hedef değerimiz hissenin şu anki fiyatından %12’lik bir artış potansiyeline işaret etmektedir. Doğuş Otomotiv Servis ve Ticaret A.Ş.’nin 2014 yılı birinci çeyrek gerçekleşmeleri ve 2014 yılı ile ilgili beklentilerimiz aşağıda belirtilmiştir.
SEKTÖRÜN GÖRÜNÜMÜ
Dünya’da Trend
2 trilyon Euro ciro, 85 milyar Ar-Ge yatırımı ve 433 milyar Euro vergi geliri ile dünyanın en büyük 6. ekonomik gücüne denk büyüklüğe sahip dünya otomotiv sektörü, global krizden en çok etkilenen sektörlerden biri olarak 2008-2009 yıllarında sıkınıtılı zamanlar geçirse de 2010 yılından itibaren büyüme trendini tekrar yakaladı.
Dünya genelinde 2009’u toplam 65,4 milyon adet satışla kapatan sektör; 2013 yılında 86,2 milyon adetlik hacme ulaşarak 2009’a göre %31,8, bir önceki yıla göre de %2,5’luk artış gösterdi. 2013’te sektörde en büyük coğrafi pazar 30,9 milyon adetle Asya/Pasifik(Japonya hariç) olurken, ikinci Kuzey Amerika’da 18,8 milyon ve üçüncü Batı Avrupa’da 12,9 milyon adet araç satıldı. Pazarın 2014 yılında dünya genelinde %4 büyüme göstererek, 91 milyon adetlik hacme ulaşması beklenmektedir.
Üretim tarafında ise dünya genelinde 2013 yılında 86,7 milyon adet araç üretilirken, global krizin etkilerinin en fazla görüldüğü 2009 yılındaki 61,8 milyon adetlik üretime göre %40,2, bir önceki yıldaki 85,1 milyon adetlik üretime göre %1,9’luk artış gözlemlenmiştir.
2013’te gerçekleşen üretime en fazla katkıyı 34,5 milyon adetle Asya/Pasifik(Japonya hariç) ülkeleri yaparken, ABD 16,7 milyon adet ve Batı Avrupa 12,4 milyon adet otomobil üretti. 2014’te dünya genelinde üretilen araç sayısının %3,6 artışla 91,3 milyon adete ulaşacağı tahmin edilmektedir.
Kuzey Amerika, Batı Avrupa ve Japonya’daki otomobil üreticileri pazardaki güçlü konumlarını devam ettiriyor olsalar da son dönemde gelişmekte olan ülkeler tarafından daha fazla zorlanmakta ve küresel kapasite fazlası sektörün karşısına ayrı bir tehdit olarak çıkmaktadır. Diğer taraftan sektörün geçirdiği değişimler, sektör oyuncularını bu değişimlere ayak uydurmaya zorluyor. Elektrikli araçlar, tüketicilerin satın alım kararlarını önemli derecede etkileyen daha az yakıt tüketimi beklentileri, birçok gelişmiş ülkede vergi oranın üzerinden hesaplandığı karbondioksit salınımının azaltımı ve şöförsüz araçlar gibi trendler üreticileri bu alanlarda yatırım ve yenilik yapmaya teşvik ediyor.
Türkiye’de Trend
Türkiye otomotiv pazarı 2013 yılını %9,2 büyüme ve 893.124 adetlik satış hacmiyle kapadı. 2014’e ÖTV zammı, yükselen kur ve faiz, yerel seçimlerden dolayı gerilen siyasi ortamın tüketici güvenini zedelemesi ve BDDK’nın taşıt kredilerine yönelik
düzenlemeleri gibi birçok olumsuz etkenle başlayan perakende araç pazarı ilk 5 ay sonunda geçen yıla göre %25 daralarak
237.332 adete geriledi. Binek otomobil pazarı %23 daralırken, hafif ticarideki daralma %34’ü aştı.
Üretim bir önceki yıla göre %4,9 artarak 1.125.534 adete, ihracat %13,5 artarak 828.471 adete, ithalat ise %20,3 artarak 615.609
adete ulaştı. Türkiye 2013’te %11,6 artışla 21,5 milyar dolarlık ihracat gerçekleştirdi. Binek araç satışları bir önceki yıla göre
%19,5 artarak 664,655’e yükseldi ve hafif ticari araç satışlarındaki %14,8’lik azalışa rağmen pazarın büyümesini sağladı.
Türkiye’de iç pazarın büyümesini baskılayan bir diğer önemli unsur da binek araçlar üzerindeki aşırı vergi yüküdür. OECD’nin
Consumption Tax Trends 2012 raporuna göre Türkiye, binek araçlara uygulanan vergiler açısından dünyada Danimarka ve
Finlandiya’dan sonra üçüncü sırada gelmektedir. OECD endeksine göre, Türkiye 148 puanla 47 olan OECD ortalamasının 3 katından
fazla vergi oranına sahiptir. 1 Ocak 2014 tarihinde yapılan düzenlemeyle binek araçlara uygulanan ÖTV oranlarına bir zam
daha geldi. Yeni düzelmeyle motor hacmi 1.600 cc’ye kadar olan araçlara uygulanan vergi oranı %40’tan %45’e, 1.600-2.000 cc
arasındaki araçlar için %80’den %90’a, 2.000 cc üzerindeki araçlar ise %130’dan %145’e yükseltildi. 2014’ün ilk 5 ayının sonunda motor hacmi 1.600 cc’ye kadar olan araçların payı %93,8’den %94,6’ye yükseldi.
Doğuş Otomotiv
2013’te başarılı bir yıl geçiren Doğuş Otomotiv perakende pazarda payını 2 puan artırarak %17,8’a ulaştırmış ve yılı 151 bin araç
satışıyla kapatmıştı. 2014’ün ilk çeyreğini 24.966 adet araç satışı (1Ç13: 30.831) ve %21,7’lik pazar payıyla tamamladı. 2014 Mayıs
sonu itibariyle ise satışlarını 50.050’ye (Ocak-Mayıs 2013: 55.194) ve pazar payını ise %22,1 yükselterek pazar payı açısından başarılı bir performans sergiledi.
Binek araç pazarı genelinde pazara göre daha az daralan Doğuş Otomotiv satışları sadece lüks segmentte pazarın üzerinde bir
daralma gösterdi. 2014’ün ilk çeyreğinde lüks segment pazarı %7 daralırken, Doğuş Otomotiv’in lüks segment satışlarındaki %14
azaldı. Mercedes ve BMW’nin vergi avantajı olan 1,6 motor hacmine sahip ürün gamının Audi’ye göre daha geniş olması Doğuş Otomotiv’in lüks segmentte pazar kaybetmesine yol açıyor.
Marka bazında Doğuş Otomotiv’in toptan satışlarını incelediğimizde Skoda’nın başarısı göze çarpıyor. 2013’te satışlarını %19 artırarak 12.362’ye taşıyan Skoda, 2014’ün ilk çeyreğinde %31 artışla 2.206 adetlik satış hacmine ulaştı. Diğer taraftan 2013’te yeni modellerinin yoğun talep görmesi ve filo talepleri gelmesiyle %98’lik artışla 11.334 adetlik hacme ulaşan Seat, 2014’ün ilk çeyreğinde daralan pazara rağmen satışlarını geçen yılla aynı seviyede tutabilmiş ve 1,665 adetlik satış hacmine ulaştı. Doğuş Otomotiv’in toplam satışlarının %61’ini oluşturan VW binek araç satışları, 1Ç14’te %12 daralarak pazara göre oldukça iyi bir performans sergiledi. Böylece DOAS pazara göre iyi bir performans sergileyerek pazar liderliğini perçinledi.
Türkiye’de hafif ticari araç pazarı 1Ç14’te %32 daralarak 26.970 adete geriledi. Doğuş Otomotiv’in hafif ticari araç pazarında satışları %26 azalarak 4.038’e gerilemesine rağmen, VW markasının Pazar göre daha iyi bir performans sergilemesiyle pazar payı 1Ç13’teki %12,8’den %14,1’e yükseldi ve pazardaki üçüncülüğünü korudu. Tofaş %30,4 ile Pazar liderliğini ele geçiriken, Ford %21,5 ile ikinci sıraya geriledi.
Mali Analiz
Doğuş Otomotiv’in 1Ç14’te satışları bir önceki yıla göre %4,8 yükselişle 1,4 milyar TL’ye ulaştı. Satılan araç sayısı %11 azalışla 27.497’ye gerilerken (Scania,Krone ve Meiller satışları dahil), Euro kurunda yaşanan artıştan dolayı TL bazlı fiyatların yükselmesi ciroyu yukarı çekti. Diğer taraftan; ÖTV zammı, seçim sürecinde gerilen siyasi atmosfer ve Euro’nun değer kazanmasıyla TL bazlı
fiyatların yükselmesi gibi etkenler talebi zayıflatırken DOAS’ın Euro bazlı maliyetlerini satış fiyatlarına bire bir yansıtılamamasına neden oldu. Sonuç olarak brüt kar marjı 3,4 puan azalışla %10,7’ye geriledi. Bu arada, 2013’ün ilk çeyreğinde model yılı değişimindeki başarılı stok yönetimi dolayısıyla 1Ç13’ün DOAS’ın sıradışı performans sergilediği bir dönem olduğunu hatırlatmakta
fayda var. Bir önceki çeyrekle kıyasladığımızda ise kar marjının 1,2 puan yükseldiğini görüyoruz. 4Ç13’e göre brüt kar marjının iyileşmesinde OEM’den alınan fiyat destekleri etkili oldu. Otomotiv sektöründeki daralma Mayıs ayında devam ederken, pazardaki %25’lik daralmaya karşın DOAS’ın satışları %9 daralmış ve Mayıs sonu itibariyle toplamda Mart sonunda %21,7 olan pazar payını %22,1’e yükselmiştir. Buna ek olarak, stoklardaki %111’lik artış DOAS yönetiminin 2014’ün gelecek aylarından umutlu olduklarına işaret ediyor. Bir süredir Irak pazarına girmeyi hedefleyen Doğuş Otomotiv, önümüzdeki haftalarda Irak’taki faaliyetlerine başlayacak.
DOAS’ın FAVÖK’ü temel olarak brüt kardaki azalışa bağlı olarak 1Ç14’te %48 azalarak 43,9 milyon TL oldu. FAVÖK marjı ise 3,3 puanlık keskin bir düşüşle %3,2’ye geriledi. FAVÖK marjı 4Ç13’e göre yatay bir performans sergiledi. Geçmiş yıllara baktığımızda döviz kurlarındaki artışların fiyatlara tam olarak yansıtılmasının 6 ayı bulduğunu görüyoruz. Pazarın yeni kurlara tam anlamıyla adapte olmasıyla birlikte, maliyeterin satış fiyatlarına daha iyi yansıtalacağını ve bu durumun FAVÖK marjındaki iyileşmeler sağlayacağını düşünüyoruz. Diğer taraftan DOAS’ın büyüyen araç parkıyla birlikte karlılığı daha yüksek olan yedek parça ve servis gelirlerinin artıyor olması FAVÖK marjını iyileştirmesini beklediğimiz bir diğer etkendir.
DOAS’ın ana ortaklık payları net dönem karı 1Ç14’te bir önceki yıla göre %58 azalarak 26,5 milyon TL oldu. Esas faaliyet karındaki düşüş iki dönem arasındaki farkın temel nedeni olurken, yeni kredi kullanımından dolayı 11,7 milyon TL’den 17,5 milyon TL’ye yükselen faiz giderleri iki dönem arasındaki makası açtı.
DEĞERLEME
Doğuş Otomotiv’in 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi yöntemine %60 ve çarpan
analizine %40 ağırlık verilmiştir. Çarpan analizinde Gelişmiş Ülke ve Gelişmekte olan Ülkelerden benzer faaliyet gösteren şirketler
seçilmiştir. TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef hisse değerimiz hissenin şu anki fiyatından %12’lik bir artış potansiyeline işaret
etmektedir.
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemine Göre Değerleme
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi yöntemi ile ulaştığımız hedef değerimizde Doğuş Otomotiv’in faaliyetlerinden 2012-2020 yılları
arasında elde etmesini tahmin ettiğimiz nakit akımlarını %11,74 AOSM ile bugüne indirgeyerek değerledik. İskonto oranı hesaplamalarımızla ilgili varsayımlarımız sağdaki tabloda özetlenmiştir. Risksiz getiri oranını 2 yıllık devlet tahvillerinin getiri oranına bağlı olarak %8,50 olarak belirlerdik. 2020 yılından sonraki nakit akımlarında ise uç değer nakit akımları büyüme oranının %2,00 olacağı kabul edilmiştir.
2014 yılı otomotiv sektörü için beklendiği gibi zor bir yıl olurken, Doğuş Otomotiv 1Ç14’te pazarın üzerinde bir performans sergilemiştir. DOAS, pazar payını artırmasının yanısıra OEM’den aldığı fiyat desteğiyle brüt kar marjını da bir önceki çeyreğe göre iyileştirmeyi başarmıştır. Raporumuzda saydığımız birçok etkenden dolayı belirsizlik ve değişkenlerle geçen ilk çeyrekten pazar payını yükselterek çıkan DOAS, alımlarını yerel seçim sonrasına bırakan tüketicilerin de etkisiyle Nisan ve Mayıs aylarında satışlarını hızlandırmış ve bu durum yılın geri kalanı için umut verici bir gelişme olmuştur. Doğuş Otomotiv’in imajı güçlü markalarıyla yılın geri kalanında da pazarın üzerinde bir performans sergileyeceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan büyüyen araç parkıyla birlikte servis gelirlerinin artmaya devam edeceği ve FAVÖK marjını olumlu etkileyeceğini öngörüyoruz. DOAS hisse senetleri için hedef fiyatımızı 9,43 TL olarak belirliyor ve “Endekse Paralel Getiri” önerisi veriyoruz.
EKONOMİ, SEKTÖR VE ŞİRKET İLE İLGİLİ RİSKLER
TL’deki değer kayıplarının tüketicilerin alım gücünü azaltması,
Önümüzdeki seçim süreçleriyle tüketici güveninin tekrar gerileme durumu,
ÖTV zammı, TL’deki değer kaybı, BDDK düzenlemesi, gerileyen tüketici güveni gibi nedenlerden dolayı pazardaki daralmanın fiyat rekabetini kızıştırması ve artan maliyetlerin satış fiyatlarına yansıtılamaması sonucu düşen karlılık
Doğuş Otomotiv’in faaliyetlerinin çok önemli bir kısmının yurtiçi pazara bağlı olması
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!