4Ç21 Bilanço Değerlendirmesi
Nötr
Cari fiyat: 15,66 TL
12-ay Fiyat hedefi: TRY19,60 TL
Artan finansman giderleri net karı olumsuz etkiledi
Ülker 4Ç21’de beklentilerden daha zayıf, 1.119mn TL net zarar açıkladı. (Ak Yatırım: 1.020mn TL net zarar; Piyasa: 962mn TL net zarar). Tahminlerimizde görülen sapmanın temel sebebi kısa vadeli finansal yatırımlardan beklentimizin altında kalan değerleme geliri etkili oldu. Operasyonel sonuçlar ise beklentilerin üzerinde gerçekleşti.
4Ç21 satış gelirleri yıllık %50 artışla 4.12mlyr TL olurken, tahminlerin hafif üzerinde geldi (Ak Yatırım: TL 3,89mlyr; Piyasa: 3,77mlyrTL). Yurtdışı faaliyetlerinde %9’lük hacim artışı ve olumlu kur etkisi ciro büyümesine olumlu katlı yaptı. Yurtdışı gelirleri %68 artışla 1.88mlyr TL olurken, toplam satışlar içerisindeki payı %46 oldu. Türkiye operasyonları ise enflasyonist fiyat ayarlamalarının etkisiyle (ton başına fiyat yıllık %51 arttı) %38 artış gösterdi.
4Ç21 FAVÖK, beklentilerin üzerinde %52 artışla 833mn TL gerçekleşti (Ak Yatırım: 718mn TL; Piyasa: 692mn TL). FAVÖK marjı, karlılığı yüksek yurtdışı faaliyetlerinin artan ciro payı ve sıkı operasyonel gider kontrolü neticesinde yıllık 0,2 puan artarak %20,2 oldu.
Ülker’in, Yıldız Holding’den ticari olmayan alacakları 546mn TL seviyesinde büyük ölçüde yatay kaldı. Net borç, olumsuz kur etkisi nedeniyle 8,23mlyr TL seviyesine yükseldi (3Ç21 net borç: 5,04mlyr TL). Ek olarak şirketin net döviz açık pozisyonu 7,1mlyr TL’ye yükseldi. Hatırlatmak gerekirse, Önem Gıda satın almasının yabancı para borç ile finanse edilmesi ve sonrasında TL’deki hızlı değer kaybı Ülker’in bilançosunu olumuz etkiledi. Net borç / FAVÖK 3,5 seviyesine yükseldi.
Şirketin faaliyetlerinden nakit yaratımı artan stok günlerine bağlı olarak negatif 282mn TL oldu. Buna bağlı serbest nakit akışı negatif 622mn TL oldu. Net işletme sermayesinin satışlara oranı 2021’de oldukça yüksek %45 seviyesine yükseldi. Önem Gıda’nın konsolidasyonu işletme sermayesi tarafında baskı yaratan unsurlardan biri.
Yorum ve değerleme: Ülker için 12 aylık hedef fiyatımızı yeni makro tahminlerimiz ve 2021 gerçekleşmeleriyle güncelledik. Artan kur ve enflasyon tahminleri EBITDA büyümesine olumlu katkı yapsa da, artan risksiz faiz oranı tahminleri (%16’dan %21,0’e), yükselen işletme sermayesi ihtiyacı ve artan borçluluk olumlu etkinin fazlasıyla önünde geçiyor. Ülker için hedef fiyatımızı 19,6 TL’ye revize ediyoruz ve tavsiyemizi Nötr olarak güncelliyoruz (önceki: Gözden Geçiriliyor). FAVÖK beklenirlerin üzerinde gerçekleşe de zayıf nakit yaratımı nedeniyle sonuçlara önemli bir piyasa tepkisi beklemiyoruz.
Kaynak: Ak Yatırım