Yükselen enerji maliyetleri ve Entek devri
Endeksin Üzerinde Getiri
Hisse Fiyatı: 337,50TL
12 Aylık Hedef: 441,00TL
Hedef fiyatımızı 470 TL’den 441 TL’ye çekerken, ‘Endeksin Üzerinde Getiri’ tavsiyemizi koruyoruz. Yeni hedef fiyatımız Entek satın alımına ilişkin revizyonların yanında enerji girdi maliyetlerindeki artışlara ilişkin öngörülerimizi yansıtıyor. Sonuç olarak, şirket yönetiminin 2022 yılı net rafineri marjı beklentisi 13$/v-14$/v bandındayken, ürün marjlarında bir miktar gerileme ve artan enerji maliyetlerinin karlılık üzerinde yaratacağı ek baskı öngörümüz doğrultusunda hesapladığımız net rafineri marjı beklentimiz 12$/v seviyesinde. Yeni tahminlerimize göre, Tüpraş 1,4 2022T FD/FAVÖK çarpanıyla, benzer grup medyanı olan 3,6 seviyesine göre iskontolu işlem görüyor. Bunun yanında, Tüpraş’ın 2023’ten itibaren normal temettü politikasına dönmesini bekliyoruz.
Enerji maliyetlerindeki yükselişin kısa vadede karlılık baskısı yaratacağını düşünüyoruz. Tüpraş tarihi seviyelere ulaşan ürün marjları ve Avrupalı benzerlerine kıyasla doğalgaz birim maliyetinin daha düşük olması sayesinde 2022’nin ilk yarısında 20 milyar TL FAVÖK yaratmıştı. Şirket yönetimi 2022’nin ikinci yarısında da benzer ürün marjları beklediklerini paylaşarak 2022 tam yılı için net rafineri marjı beklentilerini 8$/v-9$/v aralığından 13$/v-14$/v aralığına revize etmişti. 1 Eylül 2022 itibarıyla doğal gaz fiyat tarifesinde yapılan ortalama %50,8’lik artışın, şirketin enerji maliyetlerini yukarı taşıyarak karlılık üzerinde ek baskı yaratacağını düşünüyoruz.
Entek satın alımı ile stratejik dönüşüm planı çerçevesinde uzun vadede güçlü bir adım atıldığını düşünüyoruz. Şirket stratejik dönüşüm planı çerçevesinde Entek hisselerinin devir sürecini Eylül ayının başında tamamladı. Bu doğrultuda 24,8 Milyon TL nominal değerli pay ihraç ederek 12,4 Milyon TL’sini Koç Holding’e, kalan 12,4 Milyon TL’sini de Aygaz’a, devraldığı Entek hisseleri karşılığında transfer etti. Pay sayısındaki bu artış İndirgenmiş Nakit Akımları analizimizde pay başına düşen değeri paralel şekilde aşağı yönde etkilemiş oldu. Buna karşın, Entek’in %99,23’lük kısmına denk gelen 2Ç22 defter değeri ve ilgili dönem için hesapladığımız benzer şirketler medyanı olan 2,5x PD/DD çarpanını kullanarak güncel piyasa değerini hesapladık. Hesapladığımız güncel piyasa değerini ve 12 aylık özsermaye maliyetini kullanarak belirlediğimiz hedef değerini 441 TL’lik yeni hedef fiyat hesaplamamıza dahil ettik.
Değerlememize ilişkin temel riskler: (i) Ham petrol ve özellikle orta distilat ürün marjlarında fiziki arz-talep dinamikleri doğrultusunda önemli değişimler, (ii) İran ile ABD arasında devam eden müzakerelerin seyri, (iii) Yurt dışında tarihi yüksek seviyelerde seyreden doğalgaz fiyatlarındaki değişimler ve (iv) İç piyasada sübvanse edilmekte olan doğalgaz fiyatlarının seyri.
Kaynak: Ak Yatırım