Trabzon Liman Hisse Yorumu
Karadeniz’in Limanı: Trabzon Liman. Jeopolitik ve coğrafi açıdan önemli konuma sahip olan liman, yıllık 10mn ton elleçleme, 5mn ton depolama, 350 bin konteyner elleçleme ve 2500 adet gemi kabul kapasitesiyle Karadeniz bölgesinin önde gelen liman işletmelerindendir. 2003 yılında özelleştirilen ve 2033 yılında işletme lisansı bitecek olan limandan geçen ana mallar arasında kömür, hububat, çimento ve çeşitli madenler bulunmaktadır. Albayrak Grubu (%27 Albayrak Turizm & %40 Ereğli Tekstil) şirketi olan Trabzon Liman, Şubat 2018’den bu yana Borsa Istanbul çatısı altında işlem görmektedir.
Dolar bazlı gelirler ve TL giderler, şirketi olumlu ayrıştırıyor. Elleçleme ve depolama gibi faaliyetlerin, işin doğası gereği dolar üzerinden tarifelendirilmesi, doların TL karşısında güçlü seyrini sürdürdüğü bu dönemde şirketin satış gelirlerini önemli derece desteklemektedir. Bölgedeki ekonomik aktivitenin azalmasına bağlı olarak, şirket hacimlerinde 1Y18 itibariyle %5.6 Y/Y daralma gözlemlenmiştir. Yılın geri kalanında da bu trendin devam etmesini ve yıl sonu itibariyle yaklaşık olarak %10 daralma gözlemlenmesini beklemekteyiz. Ancak bu olumsuzluğun, TL’nin değer kaybı ve bunun yanında ortalama fiyattaki ürün dağılımındaki farklılaşma nedeniyle yaşanan artış sonucunda kompanse olması beklenebilir. Maliyetler tarafında ise, büyük çoğunluğun TL üzerinden olması marjları olumlu yönde etkilemektedir. Maliyetlerin önemli kısmını işçilik giderleri oluşturmaktadır. Giderler içerisinde görece az miktarda olsa da dolar fiyatlı yedek parça ve makieneler ile birlikte maliyetlerin yaklaşık olarak %10’unu oluşturan elektrik giderleri marjlardaki iyileşmeyi bir miktar sınıdlandırabilir. Şirketin FAVÖK marjı, 2Ç18 itibariyle yıllık 306bps artışla %71.3 seviyesine ulaşmıştır. Yılın geri kalanı için de bu trendin devam etmesi muhtemel gözükmektedir, 2018 yılı için %67 seviyelerinde FAVÖK marjı beklemekteyiz.
Yüksek temettü verimliliği şirketi cazip kılıyor. Şirket, önümüzdeki 5 yıl boyunca, net karının %70’ini temettü olarak dağıtacağını açıklamıştır, temettü verimliliği %12 seviyelerinde hesaplanmaktadır. Şirketin, ana hissedar olan Albayrak Grubu’ndan tahsil ettikleriyle beraber, halihazırda TL38mn nakdi bulunmaktadır. Hatırlanacağı üzere, şirketin Albayrak Grubu’ndan toplam TL80mn alacağı bulunmaktaydı. Trabzon Liman’ın, 1Y18 itibariyle, TL -8.5mn net döviz pozisyonu bulunmaktadır.
Sonuç: Yıl sonu için %10 seviyelerinde bir hacim daralması varsayımına rağmen TL’deki değer kaybı ve dolar bazlı fiyatlamanın da etkisiyle, net satışların 2018 yılında yıllık %27 artışla TL92mn olması beklenebilir. Bu doğrultuda, %67 civarındaki bir FAVÖK marjı ile, FAVÖK’ün TL62mn’a yükselebileceğini hesaplıyoruz. Bu da şirketin 2018 yılı için cazip sayılabilecek 2.7x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem gördüğüne işaret etmektedir. Halka arzından bu yana %39 değer kaybeden şirket hisselerinde hacmin düşük olduğu gözlemlenmektedir. Risk unsuru olarak ise elleçleme hacimlerinde yaşanabilecek beklentiden daha yüksek bir gerileme gösterilebilir. Bunun yanında şirket nakidini fonlarda değerlendirmektedir, bu fonlarda yaşanabilecek değer kaybına bağlı olarak, net kar baskı altında kalabilir. Son olarak, şirketin %12 seviyelerine ulaşan temettü verimi orta vadede katalist olabilir.