Tofaş Oto 2018 / 3. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 25.86 TL
Önceki Hedef Fiyat: 25.86 TL
Getiri Potansiyeli: %23
Beklentilerin üzerinde operasyonel kârlılık..
Tofaş yılın üçüncü çeyreğinde piyasa beklentisinin (245mn TL) ve bizim beklentimizin (204mn TL) oldukça üzerinde, 311mn TL net kâr açıkladı (3Ç17: 284mn TL). Gerçekleşen kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre 10% artış göstermiştir. Net kârdaki artış kur etkisi, fiyat artışları ve al ya da öde anlaşmalarından doğan brüt kâr marjı artışından kaynaklanmıştır.
Şirket, 3Ç18’de satış gelirlerini toparlanma gördüğümüz ihracat performansına karşın önemli ölçüde daralan yurtiçi pazarda gösterdiği başarısız performanstan ötürü yıllık bazda sadece 14% oranında artırabildi. Tofaş, 4.3 milyar TL net satış geliri elde ederek ortalama piyasa beklentisine ve bizim beklentimize (4.4mr TL) paralel bir sonuç açıklamıştır. 3Ç18’de adet bazında toplam satışlar, yurtiçi (72%) ve ihracat (1%) satış adetlerindeki yıllık bazda düşüş sebebiyle geçen yılın aynı dönemine göre 27% oranında azalış göstererek 61,404 adette sınırlı kalmıştır. (3Ç17: 84,333 adet) Yurtdışı satışların geçtiğimiz yılın üçüncü çeyreğinden bu yana baskı altında kalmasının sebebi ise FCA’nın stok planlamasındaki geçiş dönemi (şişen stokların eritilmesi) gibi görünse de Fiat grubunun Avrupa pazarında pazar ortalamalarının gerisinde seyrettiğini görüyoruz. Bu çeyrekte ise özellikle binek araç tarafında zorluklar yaşayan FCA’nın bir nebze toparlanma yaşadığını, bunun da Tofaş satışlarına katkı sağladığını görüyoruz. Öte yandan; 9A18 itibariyle geçtiğimiz seneye göre 26% düşüş gösteren yurtiçi otomotiv pazarında negatif ayrışma gösteren Tofaş, geçtiğimiz sene oldukça yüksek olan baz etkisi sebebiyle 9A18 itibariyle binek araç segmentinde yılık bazda 1.0 yp (32% satış daralması), hafif+orta ticari araç segmentinde ise 3.0 yp (41% satış daralması) ve toplamda 1.75 yp (36% perakende satış daralması) pazar payı kaybı yaşamıştır.
Yurtiçi satışlardaki yüksek kârlılık, al ya da öde anlaşmalarının olumlu etkisi ve kur etkisi sayesinde brüt kârlılık 3Ç18’de 16.7% seviyesine çıkmıştır. (3Ç17: 11.6%). Buna paralel olarak, FAVÖK marjı da yıllık bazda 5.2 yp artış göstererek 16.9%’a (731mn TL) ulaştı. Bizim beklentimiz 13.0% FAVÖK marjı (576mn TL) iken, piyasa ortalama beklentisi ise 12.3% (544mn TL) idi.
2018 yılında 6% net satış tutarı büyümesi (Sene başı tahminimiz: 16%) ve 2.5 yp pazar payı kaybı beklediğimiz Tofaş, 2018 yılı beklentilerinde aşağı yönlü revizyona gitti. Şirket, yurtiçi otomotiv pazarında 600-650 bin adet (Şeker Yatırım: 565bin adet) seviyelerini öngörürken, Tofaş markalarının yurtiçi satış adedi beklentisini 60-70bin adet (Eski: 90-95bin adet), ihracat adet beklentisini 260-270bin adet (Eski: 270-290bin adet), toplam üretim hacmini ise 310-330bin adet (Eski: 350-370bin adet) şeklinde aşağı yönlü revize etmiştir. Avrupa pazarında Fiat markasının seyrini takip etmeye devam ediyoruz, pazarın gerisinde seyrin devam etmeyeceğini düşünmemiz sebebiyle hali hazırda muhafazakar olan varsayımlarımızda değişikliğe gitmiyoruz. Öte yandan 2017 yılında yaklaşık 90% kapasite kullanım oranı ile faaliyet gösteren Şirket, 2018 yılı yatırım harcamalarının da aşağı yönlü revizyona gitmiştir ve 90-100mn EUR (Eski: 120-140mn EUR) yatırım harcaması öngörmektedir.
Tofaş için tavsiyemizi “AL” olarak, hedef fiyatımızı ise 25.86 TL olarak koruyoruz. 3Ç18 sonuçlarının ardından; Tofaş’ın yurtdışı pazarlardaki zayıf satış hacimlerine rağmen al ya da öde anlaşmaları ile korunan finansal yapısı ve Türkiye pazarındaki oturmuş pazar payını takdir etmeye devam etsek de, gelecek çeyreklerde açıklayacağı sonuçların ve FCA’nın yurtdışı pazarlardaki seyrinin negatif sinyaller verdiğini görüyoruz ve Şirket hisselerine temkinli yaklaşılması gerektiğini düşünüyoruz, buna karşın 4. Çeyrekte FCA’nın yurtdışındaki performansı ve Tofaş’ın yurtiçi performansını takip etmek koşuluyla 23% getiri potansiyeli ile “AL” önerimizi sürdürüyoruz. Şirket, 2018T 10.0x F/K çarpanı ve 6.4x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir.