Tofaş Fabrika 2018 / 2. Çeyrek Bilanço Analizi
Öneri: “AL”
Hedef Fiyat: 28.48 TL
Önceki Hedef Fiyat: 28.48 TL
Getiri Potansiyeli: %29
Satışlarda adet bazında azalış sürüyor..
Tofaş yılın ilk çeyreğinde piyasa beklentisinin (344mn TL) ve bizim beklentimizin (305mn TL) üzerinde, 368mn TL net kâr açıkladı (2Ç17: 312mn TL). Gerçekleşen kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre 18% artış göstermiştir. Net kârdaki artış kur etkisi, fiyat artışları ve al ya da öde anlaşmalarından doğan brüt kâr marjı artışından kaynaklanmıştır.
Şirket, 2Ç18’de satış gelirlerini zayıf seyreden ihracat performansı ve yurtiçi pazarda devam eden baskıdan ötürü yıllık bazda 12% oranında artırabildi. Tofaş, 5.1 milyar TL net satış geliri elde ederek ortalama piyasa beklentisine (5.1mr TL) ve bizim beklentimizin (5.1mr TL) paralel bir sonuç açıklamıştır. Adet bazında toplam satışlar, yurtiçi (33%) ve ihracat (6%) adetlerindeki yıllık bazda düşüş sebebiyle geçen yılın aynı dönemine göre 14% oranında azalış göstererek 91,442 adette sınırlı kalmıştır. (2Ç17: 106,483 adet) Yurtdışı satışların geçtiğimiz yılın üçüncü çeyreğinden bu yana baskı altında kalmasının sebebi ise FCA’nın stok planlamasındaki geçiş dönemi (şişen stokların eritilmesi) gibi görünse de Fiat grubunun Avrupa pazarında pazar ortalamalarının gerisinde seyrettiğini görüyoruz. Öte yandan; geçtiğimiz seneye göre 12% düşüş gösteren yurtiçi otomotiv pazarında negatif ayrışma gösteren Tofaş, geçtiğimiz sene oldukça yüksek olan baz etkisi sebebiyle 6A18 itibariyle binek araç segmentinde yılık bazda 0.6 yp (16% satış daralması), hafif+orta ticari araç segmentinde ise 1.1 yp pazar payı kaybı (23% satış daralması) ve toplamda 18.8% perakende satış daralması yaşamıştır.
Yurtiçi satışlardaki yüksek kârlılık, al ya da öde anlaşmalarının olumlu etkisi ve kur etkisi sayesinde brüt kârlılık 2Ç18’de 12.8% seviyesine çıkmıştır. (2Ç17: 10.4%). Buna paralel olarak, FAVÖK marjı da yıllık bazda 1.4 yp artış göstererek 12.8%’e (646mn TL) ulaştı. Bizim beklentimiz 11.6% FAVÖK marjı (589mn TL) iken, piyasa ortalama beklentisi ise 10.2% (574mn TL) idi.
2018 yılında 12% net satış tutarı büyümesi (Sene başı tahminimiz: 16%) ve 1 yp pazar payı kaybı beklediğimiz Tofaş, 2018 yılı beklentilerinde aşağı yönlü revizyona giden Tofaş, yurtiçi otomotiv pazarında 800-820 bin adet (Şeker Yatırım: 800bin adet) seviyelerini öngörürken, Tofaş markalarının yurtiçi satış adedi beklentisini ise 90-95 bin adet aralığı olarak (Eski: 100-110 bin adet) belirlemiştir. İhracat adet beklentisini ise değiştirmeyerek 270-290 bin adet olarak sürdüren Şirket, toplam üretim hacminde ise 350-370 bin adet aralığını hedeflemektedir. Avrupa pazarında Fiat markasının seyrini takip etmeye devam ediyoruz, pazarın gerisinde seyrin devam etmeyeceğini düşünmemiz sebebiyle hali hazırda muhafazakar olan varsayımlarımızda değişikliğe gitmiyoruz. Öte yandan 2017 yılında yaklaşık 90% kapasite kullanım oranı ile faaliyet gösteren Şirket, 2018 yılı yatırım harcamalarının da aşağı yönlü revizyona gitmiştir ve 120-140mn EUR (Eski: 150-170mn EUR) yatırım harcaması öngörmektedir.
Tofaş için tavsiyemizi “AL” olarak, hedef fiyatımızı ise 28.48 TL olarak koruyoruz. 2Ç18 sonuçlarının ardından; Tofaş’ın yurtdışı pazarlardaki zayıf satış hacimlerine rağmen al ya da öde anlaşmaları ile korunan finansal yapısı ve Türkiye pazarındaki oturmuş pazar payını takdir etmeye devam etsek de, gelecek çeyreklerde açıklayacağı sonuçların ve FCA’nın yurtdışı pazarlardaki seyrinin negatif sinyaller verdiğini görüyoruz ve Şirket hisselerine temkinli yaklaşılması gerektiğini düşünüyoruz, buna karşın 3. Çeyrekte FCA’nın yurtdışındaki performansı ve Tofaş’ın yurtiçi performansını takip etmek koşuluyla 29% getiri potansiyeli ile “AL” önerimizi sürdürüyoruz. 2018T 8.3x F/K çarpanı ve 6.4x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem gören Tofaş’ın yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri ise sırasıyla 9.1x F/K ve 8.0x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir.