TAV Havalimanları Holding 2017 / 9 Aylık Bilanço Analizi
Öneri: AL
Hedef Fiyat: 23.10 TL
3Ç17 sonuçlarında beklentiler doğrultusunda, kuvvetli iyileşme
TAV Havalimanları Holding, 3Ç17’de, grup faaliyetlerindeki belirgin iyileşme ile, yıllık %32 oranında artışla, piyasa beklentisi medyanı €104mn’a (Şeker Yatırım T.: €109mn) oldukça yakın, €103mn tutarında net kar açıklamıştır. Grup’un operasyonel performansı da piyasa beklentilerine paralel olarak gerçekleşmiştir: TAV Havalimanları Holding’in (TAV) IFRIC-12’ye göre düzeltilmiş satış gelirleri yıllık bazda %10.3 artışla, piyasa ortalama beklentisi olan €355mn’a yakın olarak, ancak Avrupa menşeili yolcuların toplam içerisindeki payının azalması ve TL’nin değer kaybının TC vatandaşı yolcuların gümrüksüz mağaza harcamalarını görece olarak sınırlaması nedeniyle €364mn olan tahminimizin altında gerçekleşmiştir. TAV’ın 3Ç17’de yıllık %20.1 yükselişle €232mn olarak gerçekleşmiş olan FAVKÖK’ü ve yıllık %22.4 artışla €190mn olarak gerçekleşmiş olan FAVÖK’ü de, sırasıyla piyasa ortalama beklentileri €231mn (Şeker Yatırım T.: €233mn) ve €190mn (Şeker Yatırım: €195mn) paralelinde gerçekleşmiştir. Grup’un FAVKÖK marjı, faaliyet giderlerindeki azalışla, yıllık 5.5 y.p. artarak %67.7 oranında, piyasa beklentilerinin işaret etmiş olduğu %65 civarındaki marj beklentisinin üzerinde gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı da, benzer bir şekilde, yıllık 5.5 y.p. artış göstermiştir. Bunun yanında, finansal giderler görece olarak artmış, ancak efektif vergi oranındaki gerileme ile Grup, 3Ç17’de yıllık %32 oranında artışla €103mn net kar elde etmiştir.
2017 yılı beklentileri yukarı yönde revize edilmiştir – TAV, 3Ç17 sonuçlarının açıklanmasından sonra, 2017 beklentilerini yukarı yönde revize etmiştir. Grup, Istanbul Atatürk Uluslararası Havalimanı (IAHL) dış hat direkt yolcu trafiğinde, önceden ‘yatay’ olan büyüme beklentisini, %6-%8 büyüme olarak (9A17: %6.2), toplam dış hat yolcu trafiğindeki büyüme beklentisini ise %4-%6 olarak (önceki beklenti: %1-%3; 9A17: %4.4) revize etmiştir. TAV, 2017 yılında hizmet verdiği toplam yolcu sayısının %6-%8 oranında artacağını tahmin etmektedir (önceki beklenti: %4-%5; 9A17: %7.8). Grup, 2017 yılında satış gelirlerinin %1-%3 aralığında (önceki beklenti: yatay; 9A17: %5.0), FAVKÖK’ünün ise %6-%8 aralığında artabileceğini paylaşmıştır (önceki beklenti: yatay; 9A17: %11.6). TAV, 2017 yılı net karında belirgin bir iyileşme gerçekleşebileceği beklentisini yinelemiştir (9A17: %48.8). Grup, bu yıl yatırım tutarının ise toplam €50mn tutarında gerçekleşebileceğini beklemektedir.
TAV Havalimanları Holding için pay başına TL 23.10 hedef fiyatımızı ve “AL” önerimizi sürdürmekteyiz. TAV’ın 3Ç17 sonuçları, faaliyetlerinin kuvvetli bir biçimde iyileşmeye devam ettiğini göstermiştir. Tahminlerimizin, esasen Grup’un önceki 2017 yılı hedeflerini aşabileceğini içeriyor olmaları nedeniyle, pay başına TL 23.10 olan hedef fiyatımızı yinelemekteyiz. TAVHL payları, hâlihazırda, yurt dışı benzerlerinin 2017T FD/FAVÖK’üne göre %56 iskontolu işlem görmektedirler. Tahminlerimiz, Grup’un yeni Istanbul havalimanının faaliyete geçmesi ve IAHL operasyonlarının durdurmasıyla oluşacak FAVÖK kaybının en az yarısı kadarını önümüzdeki dönemlerde telafi edebileceğini içermektedir; TAV’ın yurt dışı benzerlerine göre olan değerlemesine %20 kadar ıskonto uygulamaktayız. TAVHL payları, yeni Istanbul Havalimanı’nın 4Ç18’de planlanan açılışının yaklaşması, Grup ortaklarından Akfen Holding’in çıkışı ve daha sonra Tepe İnşaat ve Sera Yapı’nın toplamda %3.76’lik oranında paylarını satışları sonrasında bozulan algı ile son üç ayda BIST100’ün %17 altında performans göstermişlerdir. TAV’ın önümüzdeki dönemlerde faaliyetlerini genişletme yönündeki girişimleri ile ilgili gelişmelerin Grup paylarının adil değerlerine ulaşmasında katalist görevi görebileceğini düşünmekteyiz. TAV Havalimanları Holding üzerindeki “AL” tavsiyemizi korumaktayız.