Sektör Raporu – Savunma
Vakıf Yatırım olarak, savunma sektörüne yönelik bu raporumuz ile birlikte Aselsan (ASELS) ve Otokar (OTKAR) için hisse senedi öneri sürecimizi başlatıyoruz.
Küresel savunma harcamaları son yıllarda yatay bir seyir izlese de, bölgeler arasında ayrışmaların yaşandığı görülmektedir. Ortadoğu ülkelerinin, güvenlik endişelerinin yanı sıra petrol ve doğalgaz gelirlerine bağımlılıklarını sanayi ve hizmet alanında farklı sektörlerini büyüterek azaltma amaçları doğrultusunda, savunma harcamalarında son yıllarda artış yaşanmaktadır. Öte yandan, ABD’nin mutlak büyüklük olarak küresel savunma harcamalarında lider pozisyonunu korumakla birlikte, son yıllarda özellikle diğer ülkelerin artan harcamalarına bağlı olarak toplam dünya harcamalarında azalan bir paya sahip olduğu görülmektedir. Önümüzdeki dönemde, küresel askeri harcamalarda 1,6 trilyon $ seviyelerindeki seyrin devam edeceğini tahmin ederken, Batılı ülkelerin küresel savunma harcamalarından aldığı payda düşüşe karşın Asya&Okyanusya, Ortadoğu ve Afrika ülkelerinin payındaki artış eğiliminin ise devam edeceğini düşünüyoruz. Bunun yanında, son günlerde ABD’den NATO üyesi ülkelerin savunma bütçelerini artırmaları gerektiği yönündeki çıkışları, Avrupa ülkelerinin önümüzdeki dönemde savunma harcamalarında yaratması muhtemel artışlar nedeniyle dikkate değer görüyoruz.
1990 öncesi dönemde ithalata bağımlı olan Türk savunma sanayii, jeopolitik unsurların yanı sıra, hükümetin yerlilik oranını artırma hedefi doğrultusunda aldığı aksiyonlar sonucu bugün yerel ve özgün tasarımın hâkim olduğu bir üretim modeline dönüşmüştür. Nitekim Savunma Sanayii Başkanlığı (SSB) verilerine göre, savunma sanayiindeki yerlilik oranı 2006 yılında %37 iken 2016 yılında %69’a kadar yükselmiştir. Hükümetin Türk savunma sanayiinde tamamen yerlileşme hedefi doğrultusunda uyguladığı teşviklerin ve destekleyici yasal çerçevenin önümüzdeki dönemde de devam edeceğini düşünüyoruz. Gelecek dönemde devreye girmesi beklenen HAVASOJ (Stand-off Jammer), MILGEM İ-Sınıfı Firkateyn ve Altay Tankı seri üretimi gibi büyük ölçekli projelerin, Türk savunma sanayiinin tamamen yerlileşmesi sürecinin önemli kilometre taşları olacağı görüşündeyiz. Bu doğrultuda, 2012-2016 döneminde yıllık ortalama 17 mlr $ seviyesinde gerçekleşen Türkiye savunma harcamalarının 2017-2021 döneminde yıllık ortalama ~20 mlr $ seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz.
Riskler… Savunma sektörünün ekonomik aktivitedeki gelişmelere hassasiyeti diğer sektörlere nazaran düşük olsa da, ekonomik göstergelerde yaşanacak olası bozulmalar, savunma sektörünün bütçeden aldığı payda göreceli azalmaya neden olabilir ve bu durum önümüzdeki dönemde devreye girmesi planlanan büyük ölçekli projelerde gecikmeler yaratabilir. Savunma sektörü, diğer sektörlerin aksine politik ilişkilerin etkisinde olan bir yapıya sahip olup, ülkeler arası politik ilişkilerde yaşanacak olası bozulmalar, Türk savunma sektörünün ihracat pazarlarında artan etkinliğini ve büyüme potansiyelini olumsuz yönde etkileyebilir.
Aselsan (ASELS), Hedef Fiyat 38,2 TL, Öneri “AL” – İkincil halka arzın başarıyla tamamlanması ile hisse fiyatındaki baskının ortadan kalktığını düşündüğümüz Aselsan hisselerinde, fiili dolaşım oranının %15,3’ten %25,7’ye yükselmiş olmasının da etkisiyle önümüzdeki dönemde daha öngörülebilir fiyat hareketlerinin oluşmasını bekliyoruz. Türkiye’nin lider savunma elektroniği şirketi olarak Aselsan’ı, i) kendi kendini finanse eden iş modelinin desteklediği işletme sermayesi yapısı ve düşük riskli finansman yapısı, ii) hem operasyonel hem de finansal olarak TL’deki değer kaybından olumlu etkilenmesi, iii) savunma alanındaki bilgi birikimi ve tecrübesini savunma dışı alanlardaki büyüme fırsatına dönüştürme hedefi, iii) yurt içindeki güçlü konumuna ek olarak ihracat pazarlarındaki etkinliğinin artacağı öngörümüz nedeniyle beğeniyoruz. İkincil halka arzdan sağladığı 3 mlr TL’ye yakın nakdin Şirketin gelecek dönemde karşılaşacağı yatırım fırsatlarını değerlendirme ve yeni alanlarda Ar-Ge çalışmaları yapma adına itici güç olacağını düşünüyoruz.
Otokar (OTKAR), Hedef Fiyat 87,3 TL, Öneri “AL” – Altay Tankı seri üretim ihalesinde SSB’nin başka bir firma ile sözleşme görüşmelerine başlama kararı almasını Otokar’ın gelecek dönem büyüme potansiyeli açısından önemli bir kayıp olarak görsek te, Şirketin Altay Tankı geliştirme sürecinde edindiği bilgi birikimi ve mühendislik kabiliyetinin mevcut ürün portföyünde yaratacağı potansiyel katma değerin göz ardı edildiğini düşünüyoruz. 2017 yılında Birleşik Arap Emirlikleri’nde (BAE) aldığı 8×8 zırhlı araç tedarikine yönelik 6 yıllık uzun vadeli proje ile bölgedeki etkinliğinin, Bükreş’te kazandığı 400 adetlik otobüs ve 8 yıllık satış sonrası hizmetleri kapsayan toplu taşıma ihalesi ile de Avrupa otobüs pazarındaki payının artmasını bekliyoruz. Böylece Şirketin, kâr marjı yüksek ihracat gelirlerinin toplam ciro içerisindeki payının artmasıyla operasyonel kârlılığın olumlu etkileneceğini öngörüyoruz. 1Ç18 finansallarındaki zayıflığın 2. ve 3.çeyrek sonuçlarında da devamını beklerken, yılın son çeyreğinden itibaren iyileşmenin görülmeye başlayacağını ve bu iyileşmenin 2019 yılından itibaren daha da belirginleşeceğini tahmin ediyoruz.