SAHOL & ENJSA Araştırma Başlangıç Raporu
Tavsiye: Endeksin Üzerinde Getiri
Hisse Fiyatı: 41,42 TL
Hedef Fiyatı: 70 TL
Getiri Potansiyeli: %69
SAHOL: 70TL Hedef Fiyat ile SAHOL’ü araştırma kapsamımıza alıyoruz. Enerji ortak girişimlerinde görünümün önemli ölçüde iyileşmesi, bankacılık operasyonlarının dirençli performans sağlaması ve varlık satışlarının holding seviyesinde nakit pozisyonunu artırması nedeniyle Sabancı’nın daha yüksek bir değerlemeyi hak ettiğini düşünüyoruz. Sabancı’nın NAD hedefini, iştirak değerlemelerimize göre 188 milyar TL olarak hesaplıyoruz (Enerjisa Üretim dahil), bu da hedef NAD’ye göre %55 iskontoya karşılık gelmektedir. Değerlememizde (2 yıllık ortalama %41 olan) holding iskontosunun %25 seviyesine ineceğini varsayarak, %69 yükseliş potansiyeli sunan 70,0 TL hedef fiyata ulaşıyoruz.
ENJSA: ENJSA’yı 48 TL Hedef Fiyat ile Araştırma kapsamımıza alıyoruz. Enerjisa, toplam elektrik dağıtımındaki %23’lük hacmi ile Türkiye’nin lider elektrik dağıtım ve perakende şirketidir. ENJSA’yı, (1) Enflasyon yeniden değerlemesinden sonra artan Düzenlenmiş Varlık Tabanından daha yüksek yatırım getirisi (2) Elektrik fiyatlarındaki artış sayesinde nominal olarak daha yüksek perakende satış marjları (3) yatırım harcamalarından daha hızlı artış gösteren yatırım harcamaları geri ödemeleri ile kaldıraçta potansiyel iyileşme nedeniyle beğenmekteyiz.
Elektrik Üretimi: Sabancı Holding, E.ON ile %50-50 ortak girişimi ile enerji üretimi iş kolunda 3,7 GWh kurulu güce sahiptir. Piyasanın, Net Borç/FAVÖK oranını 9A22 itibariyle 0,1x’e (2017’de 8,3x’idi) düşürmeyi başaran Enerji Üretim iş koluna çok az değer biçtiğini düşünüyoruz. Elektrik üretim segmentinin FAVÖK’ünün 2022’de 604mn USD’ye çıkacağını tahmin ediyoruz. SAHOL için hedef NAD’mizde; ENJSA Üretim için 7,0x FAVÖK çarpanı uyguluyoruz (yurt içi emsal ortalaması olan 11,6x’e karşılık) ve 51 milyar TL değerlemeye ulaşıyoruz. Enerji Üretim iş kolu için değerlememiz, hedef NAD’mizin %27’sini oluşturmaktadır.
Holding bünyesinde Yeni Ekonomi yatırımları. SAHOL, özellikle iklim teknolojileri, ileri malzemeler ve dijital teknolojiler gibi yeni ekonomi alanlarında (bölgeye bağlı olarak AOSM’nin en az %1-3 üzerinde IRR hedefi ile) değer yaratan yatırımları hızlandırmayı amaçlamaktadır. 2022 başında Philsa’daki Sabancı Holding hisselerinin 3,1 milyar TL’ye satılmasının ardından, SAHOL toplam 99,8 milyon hisse alımı yaparak başarılı bir geri alım programı yürütmektedir. Şirket bu hisselerin 64.7milyon adetini ise kısa süre önce satarak, nakit pozisyonunu daha da güçlendirdi. Bu durum Holding altında yeni yatırımlara olanak tanıyacaktır. SAHOL’un holding net nakit pozisyonu 3Ç’22 itibarıyla 4,4 milyar TL seviyesindedir.
Finans: 9A22 itibariyle özkaynaklarının %78’ine tekabül eden TÜFE’ye endeksli menkul kıymet portföyü, yüksek enflasyon ortamında AKBNK’ın karlılığını desteklemiştir. Güçlü sermayesi ve yüksek karşılık oranları Banka’nın güçlü karlılığını sürdürmesine katkıda bulunsa da, 2023 yılında %33 özkaynak karlılığıyla karlılıkta normalleşme bekliyoruz (2022T:%58). 2023 yılında prim üretiminde iyileşme, hasar frekanslarında daralma ve yatırım gelirlerinde artışla Hedef NAD’nin %3’ünü oluşturan sigorta şirketlerinin karlılıklarında iyileşme olabileceğini düşünüyoruz.
Sanayi portföyü: Çimento üreticilerinin 23T’de güçlü iç talebin ve artan ürün fiyatlarından faydalanmalarını beklerken, Kordsa’da kompozit işinin hızlanacağını görmeye yaklaştığımızı düşünüyoruz. SAHOL’ün Bridgestone ile ortak girişimi olan Brisa ise ölçeğini büyüterek uzun vadeli bir büyüme hikayesi sunuyor. Bu şirketlerin kombine FAVÖK’ü 2021’de yaklaşık 400 milyon ABD dolarıydı, bunun 2022T’de 491 milyon ABD dolarına ve 2023T’de 557 milyon ABD dolarına yükselebileceğini tahmin ediyoruz.
Raporun tamamı için tıklayın.
Kaynak: Yatırım Finansman