Otomotiv Sektörü
Türkiye hafif araç pazarında, binek araçlara Kasım’da uygulanan ÖTV artışı, TL’nin Avro’ya karşı değer kaybetmesi nedeniyle 2017 modellerde beklenen fiyat zamları ve yüksek baz etkisiyle 2017’de %9 daralma öngörüyoruz. Ancak Ford Otosan ve Tofaş’ta ihracat tarafının daha güçlü olacağını tahmin ediyoruz. Yeni model lansmanlarının yanında Tofaş’ın Egea/Tipo modelinin rakiplerine göre daha düşük fiyatlı olması ve Ford Otosan’ın yerli ticari araç üretimi nedeniyle iki şirketin de hem yurtdışı hem yurtiçi pazarlarda pazar payı kazanmasını bekliyoruz. Doğuş Otomotiv ise binek araç pazarındaki daralmadan daha olumsuz etkilenecektir. Ford Otosan’de tavsiyemizi 39TL hedef fiyatla TUT’a revize ediyor, Tofaş için 28TL hedef fiyatla TUT tavsiyemizi koruyoruz. Doğuş Otomotiv’de ise hedef fiyatımızı 9 TL’ye revize ederken tavsiyemizi SAT olarak değiştiriyoruz.
Yurtiçi otomotiv pazarında daralma kaçınılmaz – Hafif araç pazarında %9 896 bin adet seviyesine daralma öngörüyoruz. Binek araçta %11 ve hafif ticari araçta %2 daralma bekliyoruz. Ocak 2017’de görülen büyümenin Mart’ta 2016 model stoğunun erimesi ve yüksek fiyatlı 2017 modellerin satılması ile tersine dönmesini bekliyoruz. Doğuş Otomotiv’in ithalatçı konumu ve yüksek fiyatlı araç satış ağırlığının görece yüksek olması nedeniyle rakiplerinden daha olumsuz etkileneceğini öngörüyoruz. Tofaş’ın kompakt binek araç kategorisinde görece düşük fiyatlı araç üretmesi nedeniyle pazar payı elde edebileceğini düşünüyoruz. Ford Otosan’da ise yerli hafif ticari araç üretimi katkısıyla daha düşük daralma ve pazar payı artışı gerçekleşmesini bekliyoruz.
İhracat performansının Avrupa’daki daralmadan daha az etkilenmesi bekleniyor – Avrupa Otomobil Üreticileri Birliği Avrupa’da 2016 yılında binek araç pazarında görülen %7 büyüme sonrası, 2017 yılında durgunluk bekliyor. Ancak Ford Otosan ve Tofaş yönetimleri ihracat tarafında ürün çeşitlendirmesi nedeniyle (otomotik vites ve dizel özellikli Ford Transit Custom ve Transit, ve Tofaş Egea/Tipo lansmanları) daha olumlu beklentiler içerisindedir. Ayrıca Ford Avrupa’nın artan filo satışlarıyla beraber pazar payını yükseltme ihtimalini göz önüne alarak Ford Otosan’ın ihracatında 2017’de %3 büyüme bekliyoruz. Tofaş’ta ise %12 kapasite artışını da dikkate alarak 2017’de ihracatta %17 büyüme öngörüyoruz.
Değerleme çarpanları pahalı seviyede – Ford Otosan ve Tofaş’ta son dönemde görülen yukarı yönlü hisse performansları nedeniyle sınırlı yükseliş potansiyeli öngörüyoruz. İki şirket de FD/FAVÖK bazında bir yıllık ortalamalarına paralel işlem görmektedir. Doğuş Otomotiv’de ise yaptığımız güncellemeler aşağı yönlü fiyat riskine işaret ediyor.
Doğuş Otomotiv
Tavsiye: SAT (Önceki TUT)
Hedef fiyat (12 Aylık) TL9
Getiri potansiyeli -2%
Doğuş Otomotiv için hedef fiyatımızı 9 TL seviyesine (10,5 TL’den) düşürürken, tavsiyemizi “SAT” olarak değiştiriyoruz. 2017 satış ve marj tahminlerimizde aşağı revizyon, makro tahminlerimizdeki değişiklikler ve risksiz getiri oranında artış hedef fiyatımızda aşağı yönlü revizyona neden oldu. Doğuş Otomotiv’in yüksek fiyatlı araç pazarına satış ağırlığının görece yüksek olması nedeniyle, 2017’de binek araç pazarında beklenen daralmadan en fazla olumsuz etkilenecek şirket olacağını düşünüyoruz. Ayrıca net borç/FAVÖK rakamının, Ocak ayında satın alınan bina ve nakit çıkışını da dahil ederek 2016 ’da 7x’a yükseldiğini gözlemliyoruz. Bilindiği üzere Doğuş Otomotiv ’in Yönetim Kurulu 2017 ’de temettü dağıtmama kararı aldı . Do ğ u ş Otomotiv 7, 3x 2017T FD /FAVÖK rasyosuyla bir yıllık ortalamasına paralel işlem görüyor .
2017’de yüksek baz etkisi nedeniyle %14 hacim daralması öngörüyoruz – Do ğ u ş Otomotiv, ithalatçı olması nedeniyle rakiplerine göre TL’nin Avro’ya karşı değer kaybetmesinden daha olumsuz etkilenmektedir. Ayrıca yüksek fiyatlı araca uygulan verginin daha yüksek seviyede olmasının Doğuş Otomotiv’in özellikle Audi, Porsche ve yüksek fiyatlı Volkswagen satışlarına olumsuz etkisi olmasını bekliyoruz. Bu nedenle toplam satışların %1 4, 184 bin adet seviyesine (Skoda dahil) daralmasını bekliyoruz. Yüksek fiyatlı araçta beklediğimiz %30 -40 daralma sonrası bu segmentteki araçların toplam satışlarda k i payının %16’dan %12 ’ ye gerilemesini bekliyoruz. Avro bazında daha düşük fiyat beklentimizi de düşünerek 2017’de TL bazında yatay ciro performansı bekliyoruz.
Şirketin 2017’de karlılık odaklı strateji güdeceğini düşünüyoruz – Binek araç pazarında büyüme beklenmemesi nedeniyle şirketin 2017’de kârlılığa odaklanacağını düşünüyoruz. Ista nbul Autoshow 2017 fuarına katılmama kararının bu doğrultuda alındığını düşünüyoruz. Ayrıca 4. Çeyrekte ÖTV artışı sonrası sektörde yapılan kampanyaların bir miktar azalmasını bekliyoruz. Böylelikle 2017’de 40 baz puan 3,8% EBITDA marjı seviyesine iyileşme öngörüyoruz. 2017 beklentimiz beş yıllık FAVÖK marjı %4,7 seviyesinin oldukça altındadır.
Net borç/FAVÖK seviyesi 7x ile yüksek borçluluk arz ediyor – Doğuş Otomotiv’de son dönemde hisse geri alım programı için 220 milyon TL ve Doğuş Holding’den satın alınan bina için 187 milyon TL nakit çıkışı gerçekleşti. Bina satın alımı dahil toplam net borç/FAVÖK seviyesini 2016 yılı için 7x seviyesinde hesaplıyoruz.
Ford Otosan
Tavsiye: TUT (Önceki AL)
Hedef fiyat TL39
Getiri potansiyeli 6%
Ford Otosan için hedef fiyatımızı %2, 39 TL seviyesine yükseltiyoruz. Güncellenen tahminlerimiz 2017 şirket beklentileri sonrası revizyonlarımızı ve makro beklentilerdeki güncellemeleri kapsamaktadır. Ayrıca risksiz getiri oranı beklentimizi 50 baz puan yükselttik. Yeni tahminlerimizde Avro bazında yatay satış performansı ve ihracat gelirlerinin ciro payında 250 baz puan artış öngörüyoruz. Ford Otosan’ı kırılgan TL ortamı nedeniyle beğenmemize rağmen, hissede son dönemde görülen yükselişin ardından tavsiyemizi TUT’a (AL’dan) çekiyoruz. Ford Otosan’ın 2017’de iki sefer olmak üzere 2,2TL toplam hisse başına temettü dağıtmasını (%6 toplam temettü verimi) bekliyoruz. Bilindiği üzere şirket 1,14TL seviyesindeki ilk temettüyü 3 Nisan’da dağıtacak. Ford Otosan 8. 2x 2017T FD/FAVÖK rasyosuyla bir yıllık ortalamasına ve Tofaş’a par alel işlem görmektedir.
İhracat beklentisinde yukarı yönlü revizyon yapıldı – Ford Otosan yönetimi 2017’de %5 -9 ihracat adet büyümesi öngörüyor. Ford Avrupa’nın 2016’da sıkı stok yönetimi sonrası 2017’de pazarlama faaliyetlerine ağırlık vermesiyle filo satışlarının güçlenmesi bekleniyor. Ayrıca Ford Otosan’ın ürettiği Transit Custom ve Transit modellerinin otomatik vites ve dizel opsiyonlarıyla piyasaya sürülmesi 2017’de ihracatı destekleyecek. Ford Otosan’ın ihracatının %31’ini kapsayan İngiltere hafif ticari araç pazarı için 2017’de beklenen %4 daralma beklentisini dikkate alarak Ford Otosan’ın ihracatında 2017’de sadece %3 büyüme öngördük.
2017’de zayıf yurtiçi satışı gerçekleşecek olmasına rağmen pazar payı artışı bekliyoruz – Ford Otosan’da 113 bin adet (% -2) yurtiçi satış tahmin ediyoruz. Beklentimiz şirketin 105 -115 bin adet satış tahmininin üst bandına yakındır. Ford Otosan’ın yurtiçi bi nek araç satışlarında pazara göre daha düşük oranda daralma öngörüyoruz. Hafif ticari araç hacimlerinde ise ürün çeşitlendirmesi nedeniyle yatay performans öngörüyoruz. 2017’de yurtiçi fiyatlardaki artış ve ihracat gelirlerinin TL bazında yükselmesinin katkısıyla TL bazında %16 ciro büyümesi öngörüyoruz.
Marjlarda hafif daralma ihtimali güçlü –. Ford Otosan’ın ihracatta maliyet üzerine sabit kar elde etmesi ve yerelleşme oranının yüksek olmasının marjları destekleyeceğini ve yurtiçi marj daralmasını bir miktar dengeleyeceğini düşünüyoruz. Ancak net arge gider/satış rasyosunda arge proje gelirlerindeki beklenen azalış nedeniyle artış bekliyoruz.
Tofaş
Tavsiye: TUT
Hedef fiyat TL28
Getiri potansiyeli 3%
Tofaş için hedef fiyatımızı 24 TL’den 28 TL’ye yükseltiyoruz. Değerlememizdeki değişim şirketin 2017 beklentilerini açıklaması sonrası yaptığımız revizyonlar, makro tahminlerimizdeki değişiklikler ve %12 kapasite artışını kapsamaktadır. Ayrıca risksiz getiri oranını 50 baz puan yukarı çektik. Devam eden güçlü büyüme ve kapasite artışının fiyatlandığını düşünüyor ve TUT tavsiyemizi koruyoruz. Hisse başına TL1 temettü beklentimiz %3,6 verime işaret etmektedir. Beklentimizin üzerinde gerçekleşecek ihracat hacmi tahminlerimizde yukarı revizyona neden olabilir. Tofa ş 8,4 x 2017T FD/FAVÖK rasyosuyla bir yıllık ortalamasına ve Ford Otosan’ın çarpanlarına benzer işlem görmektedir.
İhracatta güçlü büyüme 2017’de de devam edecek – 2017 ihracat hacim beklentimizi 326 bin adet (%17 yıllık büyüme) seviyesine yükselttik. Tahminimiz şirketin 33 0 -340 bin adet beklentisinin hafif altındadır. Avrupa otomotiv pazarında 2017’de beklenen durgunluk nedeniyle tahminlerimizi daha düşük seviyede tutmayı tercih ettik. Fiat’ın Avrupa’da Egea/Tipo modeliyle pazar payını artırma ihtimali, dizel ve otomatik vites seçenekleriyle yeni otomobillerin piyasaya sürülmesi ve Dodge ismi altında Meksika’ya yapılan ihracatta yükseliş beklentisi, Tofaş’ın 2017’de ihracatındaki büyümeyi destekleyecektir. Ayrıca Tofaş’ın, 2013’ten bu yana toparlamasını sürdüren İtalya pazarındaki güçlü konumu nedeniyle rakiplerine göre avantajlı olduğunu düşünüyoruz. Tofaş’ın 1Ç17’de gerçekleşecek %12 kapasite artışını da dikkate alarak %95 kapasite kullanım oranı öngörüyoruz.
ÖTV artışına rağmen yurtiçi satışlar yatay seyredecek – Tofaş’ın Egea model lansmanları nedeniyle yurtiçi piyasadaki daralmadan daha az etkileneceğini düşünüyoruz. Böylelikle yönetimin 100 -115bin adet yurtiçi satış beklentisinin ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz. Egea binek araç kompakt modeller arasında en düşük fiyatlı ürün olduğu için ÖTV artışı ndan en az etkilenecek modellerden olacaktır. Böylelikle 2017’de 112 bin adet yurtiçi satış ve yurtiçi pazar payında 100 baz puanla %12 seviyesine artış bekliyoruz.
Hafif marj düşüşüne rağmen %28 FAVÖK büyümesi öngörüyoruz – Hammadde maliyetlerindeki artışın Tofaş’ın yurtiçi marjlarında baskı yaratacağını ve yeni kapasite randımanlı çalışıncaya kadar oluşabilecek maliyetlerin toplam FAVÖK marjında 30 baz puan daralmaya yol açabileceğini düşünüyoruz. Tofaş’ın ihracat kontratlarının nerdeyse tamamını ihraç edeceğini düşündüğümüzden, yakın dönemde marj iyileşmesi beklemiyoruz.