Önder otobüs üretici ve zırhlı araç ihracatçısı
Endeksin Üzeri
Hisse Fiyatı: 315,00TL
12 Aylık Hedef: 435.00TL
Otokar’ı Endeksin Üzeri öneri ve 435,00 TL ile araştırma kapsamına alıyoruz. Değerlemede İNA değerlemesi kullanıldı. Otokar’ın güçlü ihracatı var. 2020 yılında cironun %76’sı ihracat kaynaklıydı ve bu oranın, zırhlı araç satışların güçlü devam etmesiyle, 2021 yılında %80 seviyelerine yükselmesini bekliyoruz (1Y21’de bu oran %64 idi). Otokar Avrupa’da güçlü mevcudiyeti vardır, KAP (Kamuyu Aydınlatma Patformu) aracılığı ile Avrupa’da önemli belediyelerin otobüs ihalelerini kazandığını duyurmuştu. Avrupa’da büyümey devam etmeyi hedeflerken, global bazda diğer ülkelere de genişleme çalışmaları sürdüyor. Son yıllarda imzaladığı bir sözleşmeyle Otokar zırhlı araç alanında da önemli büyüme sağladı. Otokar’ın 2021T FD/FAVÖK’ü 10,6x ve F/K’sı 9,3x’de. Bu seviyeler global benzer şirketlerin medyan çarpan değerlere sırasıyla %42 ve %54 iskontolarda işlem görüyor.
Ciro projeksiyonlarımız muhafazakar ancak daha yüksek olabilir. Otokar’ın 2020 cirosu yıllık %20 büyümeyle 2 milyar 909 milyon TL olarak gerçekleşti. Otobüs bölümü cirosu yıllık %8 büyürken, Zırhlı Araçlar bölümü yıllık %31 büyüme gösterdi. Pandemi nedeniyle hem Türkiye’de hem Avrupa’da otobüs talebinde yavaşlama olurken, şirketin daha önceden yapmış olduğu ihale ile zırhlı araç satışları olumsuz etkilenmedi. Bu yıl otobüs bölümünde görülen toparlanma ve zırhlı araç satışların güçlü devam etmesiyle 1Y21 ciro yıllık %64 büyüdü. 2021 tüm yıl için yıllık %40 büyüme öngörüyoruz. Bayilere olağan satışlar dışında hem otobüslerde hem de zırhlı araçlarda olası yeni sözleşmeler konusunda öngörüde bulunamıyoruz, dolayısıyla projeksiyonlarımız için muhafazakar olan yıllık %15 ciro büyümesi öngördük.
Yükselen zırhlı araç satışları karlılığı destekledi. Artan zırhlı araç satışlarla, Otokar’ın FAVÖK marjı 2019’daki %18’den 2020’de %23’e yükseldi. Bu yıl otobüs satışların artmasıyla, ve zırhlı araç satışlarının da bu yılki seviyelerde pay almaya devam edeceği varsayımıyla, projeksiyon döneminde FAVÖK marjı %22 olarak aldık. Satışların otobüs veya zırhlı araç tarafına doğru ağırlık kazanmasıyla, marj değişebilir. Çeşitli araçların üretimi ve teslimatları ile ilgili farklı süreler olması nedeniyle Şirketin yüksek tutarda işletme sermayesi ihtiyacı var. Buna da finansman ihtiyacı doğuyor. Otokar’ın net borç/FAVÖK oranı 2,0 ile makul seviyelerde. İleriye dönük bu seviyeleri koruyabileceğini düşünüyoruz. Otokar düzenli temettü ödeyen bir şirket. İleriye dönük bunun böyle devam etmesini bekliyoruz: verimin %5-7 aralığında olmasını bekliyoruz.
Riskler. Şirketin ana faaliyet alanları olan otobüs ve zırhlı araç üetiminin bir kısmı olağan bayii satışları kanalıyla olmasına rağmen bir kısmı da ihale usulü olduğundan öngörülerde belirsizlik unsuru ortaya çıkıyor.
Kaynak: Ak Yatırım