Güçlü İş Modeli, Ancak Fiyatlandı
Öneri: TUT
Fiyat (TL/hisse) 392.50
Hedef Fiyat (12A, TL/hisse) 374.70
Potansiyel Getiri -%5
374.7 TL hedef fiyatla “TUT” tavsiyemize geri dönüyoruz. 2020’de Otokar, 2019’daki %45 artıştan sonra yıllık %20 artışla 2,9 milyar TL gelir elde etmiştir. Şirketin 2021 ve 2022’de de güçlü büyüme trendini sürdüreceğine inanıyoruz. 2021’de 3,6 milyar TL gelir kaydetmesini bekliyoruz (+%26). 2022’de, yeni savunma segmenti kontratı beklentilerimiz ve IVECO ticari araç satışlarının başlamasıyla birlikte %45’lik gelir artışı öngörüyoruz. Otokar, 2020 yılında 671 milyon TL FAVÖK ve 618 milyon TL net kar elde etmiştir. 2021 yılında şirketin FAVÖK ve net karının sırasıyla 858mn TL ve 604mn TL olmasını bekliyoruz. IVECO projesinin tam anlamıyla katkı sağlayacağı ilk yıl olan 2022’de, ciroda %45 ve FAVÖK’te %39 büyüme öngörüyoruz. Bu güçlü büyüme oranlarına ve yüzde 40’lardaki öz sermaye karlılığına rağmen, hisse senedi 2020’nin başından bu yana %165 artış kaydetmiş, BIST-100’den %99 daha iyi performans göstermiştir. Yeni anlaşmaların, başarılı ve güçlü iş modelinin fiyatlandığına inanıyoruz. Değerleme yöntemi olarak kullandığımız indirgenmiş nakit akımı analizimiz %13,5 risksiz faiz oranı, %17,6 ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve %4,5 nihai büyüme oranı varsayımlarını içermektedir. Hisse 374,7TL hedef fiyatımız ile birlikte -5% potansiyele sahip olup 2022T’deki zımni adil değer FD/FAVÖK çarpanı x12,4’tür.
IVECO anlaşması ile şirket, yavaşlayan ticari tarafı yeniden canlandırabilir. 2016 yılından bu yana ticari araç segmenti adet bazında %22 küçülmüş durumdadır. Şirket, 2020’nin ilk çeyreğinde IVECO ile bir üretim anlaşması imzaladıklarını duyurmuştur. 2021’in son çeyreğinde siparişlerin başlaması ve 5 bine yakın aracın 5 yıl içinde teslim edilmesi beklenmektedir. Bu anlaşmanın sonucunda da azalan satış adetlerinin telafi edilmesini bekliyoruz. Buna ek olarak, anlaşma ile birlikte 26 milyon Euro’luk yatırım harcaması yapılmaya başlanmıştır ve harcamaların Otokar ve IVECO tarafından ortaklaşa karşılanması beklenmektedir. Bu anlaşmanın ticari satışların %38’ine, toplam satışların %15’ine tekabül edecek şekilde 2022 yılında 850 milyon TL (tamamı ihracata yönelik) gelir katkısı yapacağını düşünüyoruz. Yurt içi tarafta ise, belediyelerde ertelenmiş bir talep olabileceğini ve otobüs siparişlerinin yeniden hızlanabileceğini öngörüyoruz.
Savunma tarafı güçlü devam ediyor. Savunma ihracatı, yıllar içinde hızla artarak 2020’de şirketin toplam savunma sanayi gelirlerinin %98’ini oluşturmuştur. Bunun bir kısmı da azalan yurt içi satışlardan kaynaklansa da 2019 yılında %104 artarak 984 milyon TL’ye ulaşan savunma ihracatı bu yıl da güçlü bir performansla 1,34 milyar TL olarak açıklanmış ve bir önceki yıla göre %36 artış göstermiştir. Uzun vadede ticari taraftan daha yüksek marjlara sahip ve daha karlı işleyen savunma sektörünün sağlam performansını sürdüreceğini ve döviz riskine karşı doğal bir koruma sağlayabileceğini düşünüyoruz. Seri üretime hazır olan Tulpar zırhlı muharebe aracının, 2022’den itibaren öngördüğümüz potansiyel siparişler ile güçlü bir gelir katkısı yapmasını bekliyoruz.
Kaynak: Gedik Yatırım