Mutlucan Tuz Hisse Yorumu
Mutlucan Tuz Madencilik İnşaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret. A.Ş Hakkında Özet Bilgi
Şirket 2005 yılında 500 bin TL ödenmiş sermaye ile Ankara’da kurulmuştur ve Türkiye’nin ham tuz üreticilerindendir. Şirketin ana faaliyet konusu yurtiçi ve yurtdışında her türlü madencilik ve tuz çıkarma, işletme, paketleme, rafine tuz imal etmek işlerini yapmak, bununla ilgili tesis ve fabrikalar kurmak, işletmek, kiralamak ve kiraya vermek, her türlü yük ve eşyanın nakliyesini yapmak ve yaptırmaktır. Şirketin merkezi Ankara olup tuz üretimi Tuz Gölü çevresinde yapılmaktadır. Halihazırda şirketin 1.5 milyon ton tuz üretim kapasitesi, 10.7 milyon m² havuz kapasitesi ve 2 işletme tesisi vardır. Şirket, 2006 yılında Kayacık Tuz madeninin 26 yıllık işletme hakkını Özelleştirme İdaresinden 2032 yılına kadar işletmek üzere 26 yıllığına 42.2 milyon dolar
karşılığında satın almıştır. Şirket 2007 yılında ödenmiş sermayesini 15 milyon TL’ye yükseltmiştir. 2012 ve 2013’de şirketin tuz üretimi sırasıyla 902 ve 904 bin ton olarak gerçekleşmiş olup şirketin hali hazırda pazar payının %13 ile %17 civarında olduğu tahmin edilmektedir. 30 Eylül 2013 itibariyle şirket ortalama 131 personele sahiptir.
Ortaklık Yapısı
Şirketin halka arz öncesi ödenmiş sermayesi 53.000.000 TL’dir. Halka arz ile 7.950.000 adet hisse kadar bedelli sermaye artırımı gerçekleştirilecek ve şirket ödenmiş sermayesi 60.950.000 TL’ye çıkacaktır. Bedelli sermaye artırımının yanı sıra şirket ortaklarından Birol Mutlu’ya ait 13.250.000 adet hisse ortak satışı yoluyla satışa sunulacak ve yeterli talep gelmesi durumunda Birol Mutlu’ya ait hisselerden 2.650.000 adet hisse ek satışa konu edilecektir. Halka arz öncesi şirket hisselerinin %88,9’u Birol Mutlu’ya , %10 kadarı Hatice Mutlu’ya aittir.
Faaliyetler
Faaliyetlerini 2006 yılından beri sürdüren şirket Türkiye’nin en büyük tuz üreticilerindendir. Migem verilerine göre 2012 yılında şirketin Pazar payı %17’dir.Ankara’nın Şereflikoçhisar ilçesi Tuz Gölü Kayacık Tuz İşletmesinde 10,69 milyon metre kare alanlık havuzlarda faaliyetlerini sürdürmektedir. Şirketin ürettiği tuz ürünleri arasında yıkanmış tuz, çift yıkanmış tuz, sanayi tuzu, sofra tuzu, tablet tuz ve elenmiş buz çözücü tuz bulunmaktadır. Şirket, Tekel’e ait Kayacık Tuzlası Tesisi ’nin 26 yıllık işletme hakkını özelleştirmeden 26 Ocak 2006 tarihinde devir almıştır
Şirket en fazla ham göl tuzu satmaktadır. Şirket 2012-2013 arasında mekanik tuz pazarına girmek için yatırım yapmıştır. Mekanik rafine tuzun ton fiyatı ham tuza göre çok daha yüksek olduğu için Şirket bu farktan katma değer yaratmak istemektedir. Ayrıca Şirket hizmet geliri elde etmektedir. Hizmet gelirleri, yıkama geliri, eleme geliri, çuvallama geliri, nakliye geliri ve değirmen gelirlerinden oluşmaktadır. Mutlucan Tuz, satışlarının %57’lik bölümünü İç Anadolu’da, %31’lik bölümünü Marmara Bölgesi’nde ve %7’sini ise Akdeniz Bölgesi’nde gerçekleştirmektedir. Şirket, bayileri satış kanalı olarak kullanmakta, cari hesap sistemi ile çalışmakta, müşterileri ile uzun vadeli ilişkilere sahip olan bir şirket olup Belediyeler ve Karayolları Genel Müdürlüğü tarafından açılan ihalelere teklif vermektedir. Tuzun ekonomik ikamesi ve alternatifinin olmaması şirketin ürününe olan talebi göreceli olarak inelastik kılmakta ve tuz tüketimi ekonominin yavaşladığı koşullarda bile devamlılığı göreceli olarak ekonomiden daha yavaş oranda azalmaktadır. Tüketilen tuz %60 ile kimya ve sanayi üretiminde, %19 gıda ve gıda sanayinde, %11 karayolları ve %10 da diğer sektörlerde olmak üzere kullanılmaktadır
Değerleme Hakkında Görüş
Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda pay başına fiyat tespitinin %50 ağırlık verilen İNA Metodu ve %50 ağırlık verilen Borsa İstanbul Piyasa Çarpanları yönteminin kullanılarak hesaplanmasını prensipte uygun bulmaktayız.
Değerleme
İndirgenmiş Nakit Akımı :İndirgenmiş nakit akımı projeksiyonu sonucu 313,8 milyon TL piyasa değerine ulaşılmıştır.
Şirketin üretmiş olduğu tuz çeşitlerinin mekanik tuz hariç gelecek yıllara ait üretim miktarları ve satış fiyatları tahminleri incelendiğinde tahminlerin geçmiş yıllarla, gelecek yıllardaki GSYH büyüme beklentileri ile uyumlu ve muhafazakâr bir şekilde belirlendiği görülmektedir. Mekanik tuz üretim tesisinin henüz 2013 yılının ikinci yarısında tam olarak faaliyet geçmiş olmasından dolayı mekanik tuza ait geçmiş yıllara ait üretim ve satış verileri bulunmamaktadır. Geçmişe ait böyle bir verinin olmaması ve katma değerinin yüksek olmasından dolayı gelecekyıllara dair satış tahminlerinde bulunurken biraz daha muhafazakâr olunması gerektiği kanaatindeyiz. Buna rağmen tahminlerin makul olduğu söylenebilir.
İlerleyen yıllardaki kar marjları incelendiğinde ise gerek Brüt kar marjı gerekse FAVÖK marjının geçmiş yıl gerçekleşmelerine yakın ve katma değerli ürün olan mekanik tuz satışlarının devreye girmesinin etkisiyle muhafazakâr bir oranda artırıldığı görülmektedir. Kar marjlarındaki artışların makul olduğunu düşünmekteyiz.
İşletme sermayesi ihtiyacı tahminlerinin alacak, borç ve stok devir sürelerinin son 3 yıl ortalamaları düşünüldüğünde makul olduğunu düşünmekteyiz. Ayrıca cironun 2018 sonrasında reel olarak %1 artacağı öngörüsünde bulunulmasına rağmen 1,5 milyon toz tuz üretim kapasitesi bulunulduğu da düşünüldüğünde yatırım harcamalarının İNA’ya eklenmiş olması yatırımcı dostu bir yaklaşım olarak algılanabilir.
Şirketin net nakdinin bulunuyor olması sebebiyle serbest nakit akımları özsermaye maliyeti ile indirgenmiştir. Risksiz faiz oranı %10 sermaye piyasası risk primi %5 ve beta 1 kabul edilerek %15 özsermaye maliyetine ulaşılmıştır. Söz konusu indirgeme oranının makul olduğunu düşünmekteyiz.
Şirketin 2018 yılı sonrası nakit akımları %1 reel büyüme ve %5 enflasyon tahmini ile % 6 büyütülerek 2031 yılına kadar ki serbest nakit akımlarına ulaşılmıştır. 2018 yılı sonrası nakit akımlarının gerek uzak gelecekteki nakit gerek belirsizliğin artıyor olması gerekse muhafazakar tarafta kalabilmek adına daha düşük bir oranda artırılması gerektiği kanaatindeyiz.
2014 ilk çeyrek verilerinin fiyat tespit raporunda belirtilmesi gelecek yıllara ait projeksiyonların olabilirliğinin göstergesi açısından daha ikna edici olabilirdi.
İndirgenmiş nakit akımı metodu ile 313,8 milyon TL piyasa değerine ulaşırken şirketin nakit akımlarının lisans süresinin bitim tarihi olan 2031 yılına kadar devam edeceği ve şirketin 2032 yılında tasfiye edileceği öngörülmüştür.313,8 milyon TL piyasa değerinin 222,4 milyon TL si 2018-2031 yılları arasındaki serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinden geri kalan 91,4 milyon TL tutarındaki değer ise şirketin 2032 yılında tasfiye edileceği öngörüsü ile 2032 yılındaki tahmini bilanço kalemlerine göre ortaya çıkan net aktif değerin %15 ASOM ile bugüne indirgenmesinden oluşmaktadır. Net aktif değer hesaplanırken tahmini bilançonun likit varlıklar dahil tüm kalemleri dikkate alınmış ve bazı kalemler ıskontoya tabi tutulmuştur. Bununla birlikte tahmini bilançoda görülecek olan likit varlıklar aslında serbest nakit akımlarının kasa veya diğer hazır değer kalemlerine girmesinden
kaynaklanmaktadır. Söz konusu serbest nakit akımları 2018-2031 yılında şirket değerine eklenmiş olduğu için net aktif değer hesabında kullanılması mükerrer bir durum doğuracaktı. Diğer bir ifade ile likit varlıklar hali hazırda nakit akımında değere eklenmiş olmasından dolayı tekrar net aktif değere eklenmesi doğru olmayabilir. Likit varlıkların bugüne indirgenmesi ile ulaşılan yaklaşık 93,5 milyon TL değerin 35,5 milyon TL’si (21 milyon net nakit + 14,5 milyon arsa ) mükerrer kullanılmayan 2013 sonu net nakit değerinden oluşmaktadır. Bundan dolayı mükerrer hesaplamayı engellemek için fiyat tespit raporunda indirgenmiş nakit akımından ulaşılan değerden yaklaşık 58 milyon TL ( 93,5 TL-35,5 TL) çıkarılmalıdır. Bu durumda indirgenmiş nakit akımından elde edilen değer 313,8 milyon TL yerine 255,5 milyon TL olmalıdır.
Piyasa Çarpanı Değerlemesi
Çarpan değerlemesinde finansal olmayan 40 şirketin değerlemede kullanılmasını piyasa ortalamasını yansıtması açısından makul karşılamaktayız. Ancak burada benzer şirketler adı altında sektöre daha yoğunlaşmış maden, sanayi imalat gibi daha benzer sektörlerden de bir değer bulunmasını daha makul görmekteyiz. Teknosa ve BİM gibi çalışma şekli, faaliyet alanı ve sahibi olduğu değerin önemli kısmı FAVÖK dışı nakitten gelen şirketlerin çarpan değerlemesinde odak nokta olmamasını beklerdik.
İNA değerlemesine değerlemede dikkate alınmış arsa değerinin çarpan değerlemesinde de nihai değerde dikkate alınması 2 farklı metodolojinin de aynı olmasını beraberinde getirebilirdi. Çarpan analizinde PD/DD ve FD/Satış yerine F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarının kullanılmasını makul karşılamaktayız. Burada ek olarak benzer özsermaye karlılığında şirket tespit edilmesi halinde bu Şirket’ten oluşan örneklem için PD/DD değerinin kullanılmasını makul görmekteyiz.
Nakit akımlarının 15 Mayıs 2014’e indirgendiği görülmektedir. Bu durumda 2013 sonu net nakit yerine 15.05.2014 net nakdi değerlemede kullanılabilirdi.
Sonuç
%50 İNA Yöntemi ağırlığı ve %50 seçilmiş şirketler F/K ve FD/FAVÖK çarpanları ortalamalarının ağırlığı ile Mutlucan Tuz A.Ş.’nin 294,1 milyon TL piyasa değerine sahip olduğu hesaplanmıştır. Bu değerlemeye %20 ve %13 halka arz ıskontosu uygulanarak şirket 235,9 milyon TL’lik alt bant ve 257.1 milyon TL’lik üst bant aralığından halka arz edilme kararı alınmıştır. Şirketin halka arz öncesi ödenmiş sermayesi 53 milyon TL olduğundan pay başına halka arz bant aralığı olarak ise 4.45 TL ve 4.85 TL fiyat aralığına ulaşılmıştır.
Şirketin halka arz sonrası F/K’13 çarpanı alt bantta 16,85, üst bantta ise 18,36 ve söz konusu iki çarpan fiyat tespit raporunda verilen sektör ortalama çarpanlarının üzerindedir. Bu durum para girişinin bir sonucu olarak makul karşılanmalıdır. Şirketin halka arz sonrası F/K’14 çarpanı alt bantta 10,81, üst bantta ise 11,78 ve söz konusu iki çarpan fiyat tespit raporunda verilen sektör ortalama çarpanlarının altındadır.
Şirketin halka arz sonrası FD/FAVÖK’13 çarpanı alt bantta 7,81, üst bantta ise 8,63 ve söz konusu iki çarpan fiyat tespit raporunda verilen sektör ortalama çarpanlarının altındadır. Şirketin halka arz sonrası FD/FAVÖK’14 çarpanı alt bantta 6,72, üst bantta ise 7,43 ve söz konusu iki çarpan fiyat tespit raporunda verilen sektör ortalama çarpanlarının altındadır.
Raporun tamamı için tıklayın.
TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!