Migros Hisse Yorumu / Yapı Kredi Yatırım – (07.01.2016)

Migros Hisse Yorumu

Operasyonel sonuçlarla mütenasip olmayan bir değerde

Mevcut fiyat: 16,89

Hedef fiyat: 23,4

Cazip değerleme. Migros’un operasyonel olarak sergilediği güçlü seyir, şirketin bilançosunda taşıdığı yüksek Avro riski nedeniyle uzun dönemdir piyasa tarafından gözardı edilmektedir. Her ne kadar, söz konusu riskin gözardı edilemeyecek kadar önemli olduğu fikrine iştirak etsek de, 2016T Avro/TRY tahminimizin TRY değerlenmesine işaret etmesi, ve şirketin mevcut değerleme seviyesinin çok büyük oranda EUR riskini fiyatladığını gösterecek kadar düşük düzeyde olması, hisse için ‘AL’ tavsiyemizi korumamızı sağlamaktadır. Mağaza açılışlarındaki güçlü performans, karlılıkta, bilhassa lojistik yatırımlarının getirdiği avantajlarla sağlanan iyileşme, sektörde hesapladığımız en yüksek negative nakit döngüsüyle çalışıyor olması şirket için olumlu duruşumuzun temel gerekçeleridir. Migros için 12 aylık hisse başı hedef fiyatımız TRY 23,4 olup, mevcut seviyelerden %38 yukarı yönlü potansiyel taşımaktadır.

ŞOK satışı sonrası ezber bozan büyüme. Migros, indirimli mağaza konsepti ŞOK’u 2011’de satmasının ardından, tamamen organik ve içsel kaynaklarla, 650’ye yakın mağaza açılışı gerçekleştirip, %25 satış alanı büyümesi sağladı. Bahse konu dönemde, cirosunu y%13.5 YBBO oranı ile arttıran şirket, VAFÖK marjını da %6 mertebesinde muhafaza etmeyi başardı. Ne Yeni Türk Ticaret Kanunu ne de Perakendecilik Yasası,  şirketin sector ortalamalarının oldukça üstündeki negatif nakit döngüsünde bir gerilemeye yol açmadığı gibi, aynı dönemde iyileşmeler gözlemlendir. Ancak, bütün bu olumlu seyire rağmen, hisse fiyatı şirketin zayıf bilançosu nedeniyle herhangi bir toparlanma göstermedi.

Borçluluğun azaltımı ve EUR/TRY seviyesi belirleyici olmaya devam edecek. Migros’un zayıf bilançosunun esas nedeni, 2008 yılında BC Partners’ın şirketin çoğunluğunu satın aldığı dönemde, bu satın almayı, “şirketi borçlandırarak satın alma yöntemiyle” gerçekleştirmesi ve bunu yaparken de Avro borç kullanmasıdır. Bu tercih, EUR’nun TRY karşısında değerlendiği dönemlerde şirkete kur farkı zararı olarak yansımaktadır ve net karlılığı olumsuz etkilemektedir. 2015 yılında şirket borçlarını yeniden yapılandırarak, vadeyi uzatmıştır. Aynı işlemde borçlar büyük oranda AVRO cinsiden tutulmaya devam edilmiştir. TRY’ye dönen borç miktarının daha yüksek olmasının daha iyi olabileceği düşüncesinde olmakla beraber, şirketin nakit yaratma kabiliyeti gözönünde bulundurulduğunda, mevcut durumda da herhangi bir borç geri ödeme sıkıntısı yaşayacağını düşünmemekteyiz.

2016’da karlılıkta düşüş öngörüyoruz. Büyümeden kaynaklı maliyet baskısının 2016 yılında, %30’luk asgari ücret artışının da etkisiyle daha da artacağı kanaatindeyiz. Şirketin, söz konusu maliyet artışlarını fiyata yansıtmada aceleci olmayacağını ve bilhassa, karlılık için çok önemli olan, müşteri trafiğinin, sektördeki mağaza açılışlarının hızlandığı dönemde sekteye uğramaması için fiyat artışlarında daha mütevazi bir seyir izleyeceğini öngörüyoruz. Öte yandan, karlılıktaki kısa dönemli bu baskının şirketin orta ve uzun vadeli %6 düzeyinde VAFÖK beklentimizi değiştirmemize yol açacak boyutta olmayacağı kanaatindeyiz.

TÜM HİSSE YORUMLARI İÇİN TIKLAYIN!

Google Play'den ücretsiz indirin
SİZ DE BİNLERCE YATIRIMCI GİBİ PARA & BORSA MOBİL UYGULAMASINI ÜCRETSİZ İNDİREREK GÜNCEL PİYASA YORUMLARINA ULAŞMAK İÇİN HEMEN BURAYA TIKLAYIN