Migros 2017 / 9 Aylık Bilanço Analizi
“AL”
Hedef Fiyat: 35.90 TL
Kipa entegrasyonu beklenenden hızlı ilerliyor
Migros 3Ç17’de piyasa beklentisinin (TL 95mn net zarar) ve bizim beklentimizin (TL 87mn net zarar) üstünde bir performans göstererek TL 70mn net zarar açıkladı. 1 Mart 2017’de Kipa konsolidasyonunu gerçekleştiren şirket, satışlardaki güçlü büyümesini (yıllık bazda 20% Migros satışları büyümesi + TL 0.6mr Kipa etkisi) sürdürürken, operasyonel marjlarındaki önemli seviyede ilerleme göstererek, operasyonel başarısını net kâr seviyesine doğrudan yansıtabildi.
Net satışlarında yıllık bazda 39% artış gösteren Migros ilk iki çeyrekteki güçlü büyümesini sürdürdü. Brüt kârlılıkta 27.3%’a (3Ç16: 26.8%) ulaşan Şirket’in operasyonel giderlerinde yıllık bazda süren bozulma ise inorganik büyümenin getirdiği, orta-uzun vadede düzeltilmesi planlanan verimsizliklerden kaynaklanıyor. Buna karşın, piyasa beklentilerinden daha iyi bir faaliyet giderleri yönetimi (mevsimsellik etkisi de var) gerçekleştiren şirketin FAVÖK marjı (6.8%) piyasa beklentilerinin (5.3%) çok üstünde geldi. Satışlardaki güçlü büyüme, marjlardaki baskının (ilk 2 çeyrekte) Migros operasyonlarından ziyade Kipa satın alımının etkisiyle olması ve uzun vadede iyileşme gösterme beklentisiyle; sonuçları şirket için olumlu bulmaya devam ediyor, döviz kredilerinin hem bilanço ağırlığından dolayı hem de gelir tablosuna olumsuz etkisinden dolayı hisse performansında baskıya sebep olduğunu düşünüyoruz.
2017 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 162 (Eski: 168) mağaza ile yaklaşık 310bin m2’de operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın alınmasıyla pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros tarafında ise 180+ (Eski: 180+ , Sene başı: 120-150) aralığında yeni mağaza açılışı hedeflemektedir (Şirket, Eylül sonu itibariyle mağaza sayısını devralınan Kipa mağazaları hariç 96 adet artırmıştır, Eylül sonu itibariyle 151 yeni mağaza açılışı yapılmıştır). 2017 beklentilerinde güncellemeye giden şirket; Migros’un güçlü mağaza performansları ve Kipa etkisi ile 38% (Eski: +35%, Sene başı: 30-35%) arasında konsolide satış büyümesi ve 5.5% (Eski: %5.0-5.5) bandında bir FAVÖK marjı ile yılı tamamlayacağını tahmin ediyor. Zayıf performans gösteren Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü FAVÖK marjında geçtiğimiz senelere göre öngörülen düşüşü orta vadede olumsuz yorumlamıyoruz. Kipa operasyonlarında entegrasyonu beklenenden hızlı gerçekleştiren Migros, özel markalı ürün odağını artırması ve özellikle Mjet açılışlarında hız kesmeyen stratejisinden ötürü beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için hedef fiyatımı 35.90 TL (Eski: 32.17 TL) olarak güncelliyor ve “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Hedef fiyatımızdaki artışının sebepleri bu sene ve gelecek yıllar için özellikle brüt kârlılıkta; minör olarak ise operasyonel giderler tarafında güncellemeye gitmemizdir. Öte yandan Mjet odaklı büyüme stratejisi, sürdürülebilir olduğunu düşündüğümüz organik büyümenin yanında oluşabilecek inorganik büyüme iştahı ise şirketi beğenmemizin başlıca sebepleridir. Rapor tarihi itibariyle 2017T 8.9x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.2x FD/FAVÖK rasyosu ile işlem görmektedir. F/K oranı ise tek seferlik Kipa Konsolidasyonunun kâra ve dolayısıyla sermayeye yansıtılmasından dolayı gerçek operasyonu yansıtmamaktadır.