Makro Görünüm – 2020 Temmuz / Şeker Yatırım

Mayıs Enflasyon

Mayıs ayı TÜFE enflasyonu %1,36 seviyesinde gerçekleşerek, %0,8’lik medyan piyasa beklentisi (bu rakam Bloomberg anketinde %0,7 idi) ve bizim %1,0’lik tahminimizin üzerinde kaldı. Geçen yılın aynı ayında aylık enflasyon %0,95 seviyesinde gerçekleştiğinden, bu rakamla yıllık TÜFE enflasyonu %10,9’dan %11,4’e yükseldi. Çekirdek TÜFE enflasyonu (C grubu) ise aylık %1,7 gerçekleşmenin sonucunda (geçen sene: %1,3), yıllık bazda %10,9’dan %11,3’e yükseldi. Yİ-ÜFE enflasyonu ise, aylık bazda %1,54 seviyesinde gerçekleşti ve yıllık bazda %6,7’den %5,5’e geriledi.

Mayıs enflasyonuna ilişkin ön değerleme notumuzda, Mayıs ayı özelinde tahminlerde ciddi sapmalara yol açabilecek önemli belirsizlikler bulunduğuna dikkat çekerek, tahminlerde yukarı yönlü risklerin ağır bastığını belirtmiştik. Gerçekten de, dikkat çektiğimiz üzere, gıda ve giyim enflasyonu üzerindeki yukarı yönlü risklerin gerçekleştiği görülüyor. Öte yandan, gene dikkat çektiğimiz üzere, tütün kalemindeki aylık enflasyonun ise (son sigara zammına bağlı) beklentinin bir miktar altında kaldığı görülüyor. Son olarak, hizmet enflasyonu ve temel mal grubu enflasyonunun beklentilerimize kabaca paralel olduğunu ve potansiyel risklerin gerçekleşmediğini söyleyebiliriz.

Haziran PPK Kararı

TCMB politika faizini, 25 baz puan indirim yapılması yönündeki genel piyasa beklentisine (bizim de beklentimiz) karşılık, %8,25’te sabit tuttu.

TCMB’nin 21 Mayıs’taki PPK toplantısının ardından nispeten temkinli bir açıklama metni yayınlaması sonrası, bizim gibi piyasanın genelinde de potansiyel faiz indirim beklentileri 25 baz puana çekilirken, aynı zamanda faiz indirim döngüsünün sonlarına yaklaşıldığı belirtilmişti. Bu açıdan, TCMB’nin geçen ay dikkat çektiği TL’nin değer kaybı ve birim maliyet artışları (ve kısmen de gıda fiyatları) gibi unsurların Haziran ayında daha belirgin hale geldiği de dikkate alındığında, kararı sürpriz olarak değerlendirmiyoruz. Toplantı öncesinde, TCMB’nin ortalama fonlama maliyetinin, %8,25’lik politika faizine karşın, swap ve piyasa yapıcılara APİ kanallarından sağlanan ucuz fonlama nedeniyle %7,5’e kadar gerilemiş olması da, faiz indirim döngüsünün sonlarında olabileceğimiz (en azından bir süreliğine) öngörüsünü destekliyordu.

TCMB’nin yayınladığı açıklama metninde, enflasyon üzerindeki potansiyel risk faktörlerine daha fazla vurgu yaptığı, dolayısıyla enflasyon görünümü konusunda daha temkinli bir tavır takındığı dikkati çekiyor. Örnek vermek gerekirse, TCMB salgına bağlı birim maliyet artışlarının yansımalarıyla çekirdek enflasyon göstergelerinin eğilimlerinde bir miktar yükseliş gözlendiğini, salgına bağlı tedbirlerle arz yönlü unsurların kısa vadede etkili olduğunu ve de gıda enflasyonunun dönemsel ve salgına bağlı etkiler nedeniyle arttığını ifade ediyor. Özetle, TCMB’nin salgının enflasyon üzerindeki olumsuz yansımalarını daha fazla öne çıkardığını söyleyebiliriz. Öte yandan, TCMB arz yönlü unsurların normalleşme sürecinin devamıyla kademeli olarak ortadan kalkacağı ve yılın ikinci yarısında talep yönlü dezenflasyonist etkilerin daha belirgin hale geleceği yönünde beklentilerini de paylaşıyor.

TCMB finansal piyasaların, kredi kanalının ve firmaların nakit akışının sağlıklı işleyişinin devamı büyük önem arz ettiğini söylemeye devam ederek, birinci önceliğin büyüme olduğunu ima ediyor. Bununla beraber, TCMB’nin toplam talep koşullarına ilişkin çok iyimser olmadığı dikkat çekiyor. Bu da aslında, geçtiğimiz günlerde iç talepte önemli iyileşme sinyalleri olduğunu belirten ve talepteki iyileşmenin önümüzdeki aylarda daha da hız kazanacağını düşünen hükümetin beklentisine bir miktar tezat oluşturuyor olabilir.

Özetle, TCMB’nin kararı ve enflasyon görünümü konusunda daha temkinli bir tavır takınması, bize bir süreliğine “bekle-gör” stratejisine geçmiş olabileceğini düşündürüyor.

Nisan sanayi üretimi ve ciro endeksleri

Sanayi üretimi endeksi, Nisan’da piyasanın %20-%25’ilk daralma beklentilerinin (bizim de beklentimiz de bu yöndeydi) ötesinde yıllık %31,4 daraldı. Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış sanayi üretimi endeksi de, aylık bazda geçen ayki %6,8’lik daralmanın sonrasında, Nisan’da da %30,4’lük daralmaya işaret etti.

Alt sektörlerin tümü, daha önceden açıklanmış olan kapasite kullanım oranlarının da işaret ettiği gibi, yıllık bazda ciddi bir daralma kaydetmiş görünüyor. Tekstil, giyim, motorlu taşıtlar, elektrikli teçhizat ve mobilya sektörleri en olumsuz etkilenen alt sektörler olurken, bu sektörlerde sırasıyla %60, %61, %76, %44 ve %40’lık yıllık düşüşler olduğu görülüyor. Öte yandan; kâğıt ve ilaç sektörlerinin ise sırasıyla yıllık bazda %3 ve %5 gerilemeyle diğer sektörlere göre daha sınırlı daraldığını söyleyebiliriz.

Bu arada, sanayi üretimi verisinin yanı sıra, TÜİK’in açıkladığı sektörel ciro ve hacim endeksleri de sanayi üretimi ile benzer sonuçlara işaret etti: Perakende sektörü hacim endeksinin yıllık bazda %19,2 oranında gerilediği, ancak gerilemenin gıda dışı harcamalarda %36,4’ya ulaştığı, gıda harcamalarındaki %12,5’lik artışın bu düşüşü bir ölçüde dengelediği görülüyor. Ciro endekslerindeki nominal değişimlerden ziyade reel değişimlere bakarsak, toptan ve perakende ticaret ciro endeksinin yıllık %26, hizmet (ticaret-dışı) ciro endeksinin de yıllık %31 gerilediğini görüyoruz. Bu düşüşte oteller-lokanta ve havayolu taşımacılığı cirolarındaki %70’in üzerindeki ve seyahat acente cirolarındaki %93’lük düşüş öne çıkarken, bilgi ve iletişim sektörünün gelirlerinde yıllık %2 artış var. İnşaat ciro endeksi de Nisan ayında yıllık bazda %25’lik bir gerilemeye işaret ediyor (gene reel olarak).

Sanayi üretimi endeksindeki daralma, beklentileri bir miktar aştıysa da, içinde bulunduğumuz olağandışı durum göz önüne alındığında, sonucu sürpriz olarak değerlendirmek de zor. Bunun nedeni, mevcut durumda tutarlı rakamsal tahminler yapabilmenin son derce zor, imkansıza yakın olması. Bununla beraber, Nisan ayı sanayi üretimi ve ciro/hacim endeksleri ile beraber kapasite kullanımı, imalat PMI ve elektrik tüketimi gibi veriler (ve de Haziran ayında işe dönüş faktörünü göz önünde bulundurarak), 2. çeyrek için GSYH değişimine ilişkin bir çıkarımda bulunmak da mümkün.

Yukarıda saydığımız göstergeler, Mayıs ayında bir miktar iyileşme göstermekle beraber, sanayi üretimi endeksinde Nisan rakamına benzer bir daralma olabileceğine işaret ediyor. Hatta, çalışılan iş günü farklılığı nedeniyle, arındırılmamış seride daha yüksek oranlı bir daralma rakamı dahi görebiliriz. Ancak, takvim etkilerinden arındırılmış seride, Nisan ayındakinden daha düşük bir daralma rakamı görülmesi mümkün. Haziran’da ise işe dönüşlerin başlamasıyla ve sektörlerde Nisan ve Mayıs’taki kayıpları telafi edici üretim artışlarıyla önemli bir toparlanma görülmesini bekliyoruz. Ek olarak, iş günü etkisinin Haziran’da bu kez destekleyici oluşu (Bayram tatilinin geçen sene Haziran ayına denk gelmesi) ve gene geçen seneki düşük baz etkisi de dikkate alındığında, Haziran’da pozitif bir sanayi üretimi büyümesi görebiliriz.

Ancak, Nisan ve Mayıs aylarında ekonomideki salgına bağlı ani duruş ve üretim kayıpları nedeniyle, Haziran’daki toparlanmaya karşın, sanayi üretimi endeksinde ikinci çeyrek genelindeki daralmanın %20, hatta bir miktar üzerinde bir seviyede gerçekleşebileceği anlaşılıyor. Bu da, sektörel hacim ve ciro endeksleri ile birlikte, 2Ç20’de GSYİH daralmasının kabaca %15’e ulaşabileceği yönündeki endişemizi maalesef destekliyor, hatta bir miktar daha yüksek bir daralma görülebileceğine işaret ediyor.

Haziran kapasite kullanımı ve diğer büyüme göstergeleri

TÜİK’in açıkladığı Haziran ayı kapasite kullanım oranı ve reel sektör güven endeksi verileri, günlük elektrik tüketiminin de işaret ettiği üzere, ekonomide toparlanma eğiliminin Haziran itibariyle daha belirgin hale geldiğine, ancak salgın öncesi seviyelerin de halen uzağında olduğumuza işaret ediyor. Bununla beraber, haftalık kredi kartı harcamalarının (19 Haziran itibariyle) salgın öncesi tutarlara çok yaklaştığı görülüyor.

Nisan’da gördüğü %61,9’luk dip seviyeden Mayıs’ta %62,7’ye yükselen mevsimsel düzeltilmiş kapasite kullanım oranının Haziran’da %65,8’e yükselmesiyle, ekonomik aktivitedeki toparlanma eğiliminin biraz daha belirginleştiğini görüyoruz. Ancak mevcut seviyenin, halen geçen yılın aynı ayına göre kabaca %11 puanlık düşüşe işaret ettiği (Nisan ve Mayıs’taki düşüşler %13’ler mertebesindeydi) ve salgın öncesinde Şubat ayındaki %76,6’lık seviyenin çok altında olduğu da not edilmeli.

1 Haziran itibariyle devreye giren normalleştirme adımları ve işe dönüşlerin başlaması nedeniyle, ekonomik aktivitedeki bu toparlanma eğilimi aslında sürpriz değil. Toparlanma eğiliminin günlük elektrik tüketimine de yansıdığı, Mayıs’a göre %10- 11’lik bir artış olduğu görülüyor. Ancak, imalat sanayi üretimine ilişkin önemli bir gösterge olan elektrik tüketimi de, salgın öncesi normal zamanların altında kalmaya devam ediyor. 1-22 Haziran döneminde elektrik tüketimi geçen yılın aynı dönemine göre sadece %1’lik bir düşüşe işaret ediyor olsa da, Bayram etkisi dikkate alındığında (Ramazan Bayramı tatili geçen sene Haziran’a denk gelirken, bu sene Mayıs’a denk geldi) yıllık düşüşün yaklaşık %6 olduğu görülüyor. Özetle, halen salgın öncesi seviyelerin uzağında olsak da, Nisan’daki %15,4 ve Mayıs’taki %16,7’lik yıllık düşüşlere göre bir iyileşmeden bahsetmek mümkün.

Mayıs’ta 62,3’ten 73,6’e yükselen mevsimsel düzeltilmiş reel sektör güven endeksi de Haziran’da yükselişini sürdürerek 89,8’e ulaştı. Daha da olumlu olanı, 3 ay ileriye yönelik üretim hacim beklenti endeksinin 82,1’den 120,4’e, ihracat sipariş beklentisinin de 83,2’den 113,0’e çok güçlü bir yükseliş kaydetmesi. Bu sonuçlarda da, iki aylık iş yeri kapanışlarının ya da kapasite düşüşlerinin ardından stokları tamamlama eğiliminin (ve ertelenmiş talebin) payının olduğunu ve çok da sürpriz olmadığını düşünüyoruz.

Son olarak, haftalık kredi kartı harcamalarının ise 19 Haziran itibariyle, Mayıs ayı tutarlarına göre yaklaşık %17’lik artışa (gene Bayram etkisinden arındırılmış olarak) işaret ettiğini ve buna göre de salgın öncesi seviyelere çok yaklaştığını görüyoruz. Ancak bu hızlı artışta da ertelenmiş talebin önemli bir etkisi olabileceğinden, artış hızının ne kadar kalıcı olabileceğini izlemek gerekiyor (salgında ikinci dalga ihtimalinden bağımsız olarak).

IHS Markit ve İstanbul Sanayi Odası’nın (İSO)açıkladığı imalat PMI (satın alma yöneticileri endeksi) Nisan’da 33,4 ve Mayıs’ta 40,9 gibi dip seviyeleri test ettikten sonra Haziran’da 53,9’a hızlı bir yükseliş kaydetti. İSO artışın nedeni olarak, Covid-19 salgınına yönelik kısıtlamaların kaldırılmasıyla normale yaklaşılması ve buna bağlı olarak yeni siparişlerde görülen artışı öne çıkarmakta. Ancak, artışın daha çok iç siparişlerden geldiği, ihracat siparişlerinin, yabancı müşterilerin bir bölümünün kapalı kalması nedeniyle, daha zayıf seyrettiği belirtiliyor. Siparişlerdeki artışlara bağlı olarak firmaların istihdam taleplerinin de arttığı belirtildi. Bununla beraber, teslimat sürelerindeki artışın devam ettiği, bunun da nakliye konusunda sorunlar yaşandığını ve tedarik zincirindeki aksamaların devam ettiğini gösterdiği ifade edildi. Para birimindeki zayıflık nedeniyle, girdi maliyetlerinde aylık bazda sert artışın devam ettiği belirtildi.

Üretim, üç sektör dışında (gıda, giyim ve deri ürünleri) tüm sektörlerde artarken, üretimde en hızlı artış; kara ve deniz taşıtları, elektrikli ve elektronik ürünler ile ağaç ve kağıt ürünleri sektörlerinde olduğu belirtildi.

Özetle, ekonomik aktivitede dip seviyelerin Nisan ayı itibariyle görüldüğü net (ve şaşırtıcı olamayan) bir şekilde anlaşılıyor. Ancak, şimdiye kadarki toparlanmada stok tamamlama eğilimi ve ertelenmiş talebin de yardımının olduğunu hesaba katmak gerekiyor. Buna göre, toparlanmanın kalıcılığını bir süre daha izlemek gerekiyor. Ekonomik aktivitede toparlanma eğiliminin önümüzdeki aylarda da devam etmesini beklemekle beraber, toparlanma eğiliminin zaman geçtikçe bir miktar ivme kaybedebileceğini düşünüyoruz.

Mart 2020 istihdam piyasası

Mart ayında (Şubat-Nisan döneminde) mevsimsellikten arındırılmış manşet işsizlik oranı geçen ayki %12,7 seviyesinden hafif bir artışla %13,0’e yükseldi. Covid-19 salgını sonrası kapanan iş yerleri ve işten çıkarmalar dikkate alındığında, bu artışın çok sınırlı bir artış olduğu söylenebilir. Benzer şekilde, arındırılmamış işsizlik oranının da salgının olumsuz etkilerine karşın, 1 yıl önceki %14,1’den %13,2’ye gerilediği görülüyor.

Ancak manşet işsizlik rakamlarının istihdam piyasasındaki gerçek resmi ortaya koymadığını, bir süredir devam eden işgücüne katılımdaki gerilemenin Mart’ta daha da hız kazandığını belirtmek gerekiyor. Şöyle ki, çalışma çağındaki nüfustaki geçen seneye göre kabaca 1 milyon kişilik artışa karşılık, işgücünün 2,2 milyon kişi azaldığı görülüyor. Buna göre, Mart’ta 1 yıl öncesine göre istihdam kaybı 1,6 milyon gibi yüksek bir rakama ulaştıysa da, işgücünden çekilenlerin yardımıyla, işsiz sayısının da 573 bin kişi azaldığını ve buna bağlı olarak da işsizlik oranın %1 puana yakın gerilediğini söyleyebiliriz. işgücünde son 1 aydaki 1,03 milyon azalışla birlikte, son 4 aydaki gerilemenin 2,07 milyon kişiye ulaştığı görülüyor. Buna göre, Mart’ta 1,0 milyon kişilik istihdam kaybına karşın, işsiz sayısının da 33 bin azaldığı görülüyor. İşgücünden çekilen kişi sayısındaki bu artışa bağlı olarak da birkaç ay öncesine kadar %53’ün üzerinde seyreden işgücüne katlım oranının %49,0’a gerilediğini görüyoruz.

Nisan ödemeler dengesi TÜİK geçen yılın Nisan ayında 0,5 milyar $ açık veren cari dengenin bu senenin aynı ayında 4.4 milyar $’lık medyan piyasa beklentisinin çok üzerinde, ancak bizim 5,2 milyar $’lık tahminimizin biraz altında 5,1 milyar $ açık verdiğini açıkladı. Geçtiğimiz yılın Mayıs ayından beri fazlada olan 12 aylık birikimli cari denge de 3,3 milyar $ ile açığa döndü.

Sermaye hesabında ise 2,3 milyar $’lık çıkış olduğu ve net-hata noksan kalemi altında sınıflandırılan 1,2 milyar $’lık çıkışla birlikte, resmi rezervlerde geçen ayki 16,6 milyar $’ın üzerine Nisan’da da 8,6 milyar $ gibi yüklü bir düşüş gerçekleştiği görülüyor.

Ocak-Nisan döneminde ise cari açık 12,9 milyar $’a ulaşırken (geçen yılın aynı zamanına 1,0 milyar $), 8,6 milyar $ sermaye çıkışı yaşandı (geçen sene 0,8 milyar $ giriş vardı). Net hata-noksan olarak kaydedilen 8,6 milyar $ milyar $’lık çıkışla birlikte, resmi rezervler sene başına göre 25,1 milyar $ azaldı.

Resmi rezervlerde Mart ve Nisan’daki toplam düşüşün 25 milyar $’a ulaştığı, bunun yaklaşık 10 milyar $’ının cari açık, 15 milyar $’ının da sermaye hesabı kaynaklı olduğu görülüyor. Son iki aydaki sermaye çıkışlarının 7,8 milyar $’lık çıkışla portföy hesabı (devlet tahvili: 3,1milyar $, hisse senetleri: 1,9 milyar $, özel sektör tahvilleri: 1,8 milyar $, vb.) ve 5,3 milyar $ ile net-hata noksanda yoğunlaştığı görülürken, bankaların 1,3milyar $ borç geri ödediği, yurtdışı yerleşiklerin mevduat hesaplarında da 1,7 milyar $’lık azalma olduğu görülüyor.

Bankaların kredi yenilemelerine ilişkin olarak da, yeniden borçlanma oranının, son iki yılın %70’lik ortalamasına yakın bir seviyede %68 olarak gerçekleştiği görülüyor. Bankaların Mayıs 2018’den beri her ay borç geri ödediği, ve bu süreçteki borç geri ödemelerinin (Eurobondlar dahil) 32 milyar $’!a ulaştığı görülüyor.

Cari dengenin 2019’un önemli bir bölümünü ve 2020’nin ilk aylarını fazlada geçirmesiyle, cari açığa ilişkin negatif risk algısı, geçmiş yıllara nazaran azalmış durumda. Bu önerme kısmen doğru olsa da, son aylarda cari denge trendinde yeniden önemli bir bozulma olduğunu da not etmek gerekiyor. Şöyle ki 2019’un Eylül ayı itibariyle 13,9 milyar $ seviyesine ulaşan (12-ay birikimli) cari fazla Mart’ta 1,3 milyar $’a geriledikten sonra, Nisan’da cari denge 3,3 milyar $’lık açığa dönüştü. Mayıs ayı dış ticaret sonuçları baz alındığında da, açığın Mayıs’ta 8,5-9,0 milyar $’a yükselebileceği, 5 aylık kümülatif cari açığın da 17 milyar $ seviyesinde gerçekleşeceği (geçen yılın aynı döneminde 94 milyon $’lık fazla) anlaşılıyor.

Önümüzdeki aylarda, düşük petrol fiyatları enerji ithalat maliyetimizde önemli bir düşüş sağlayacak olsa da, turizm ve diğer hizmet (ağırlıkla ulaştırma, lojistik) gelirleri ile bavul ticaretindeki kayıplar biraz daha ağır basacak gibi görünüyor. Ayrıca, ihracat ve ithalata ilişkin baz etkisi de dış ticaret açığına yukarı yönlü bir baskı oluşturuyor. Buna göre, 12 aylık birikimli cari açık yaz aylarında 20 milyar $ seviyelerine ulaşabilir.

Bu durum, cari denge trendinde önemli bir bozulmaya işaret ediyor ki, bu son dönemde (Mart ve Nisan’da) resmi rezervlerde görülen 25 milyar $’lık kaybın temel nedenlerinden birini oluşturuyor.

Geçtiğimiz ay, sene sonu cari açığı beklentimizi 8-9 milyar $’dan 17 milyar $civarına güncellemiştik. Ancak mevcut durumda yukarı yönlü risklerin ağır bastığını ve 20 milyar $ civarında bir rakamın görülebileceğini düşünüyoruz. Bu rakam, geçtiğimiz yıllarda gördüğümüz cari açık rakamlarının halen çok altında kalsa da, cari dengenin kur konusunda geçtiğimiz yıl olduğu kadar yardımcı olmayabileceği anlamına geliyor.

Rapor için tıklayın.

Kaynak: Şeker Yatırım Ekonomi Raporları

Google Play'den ücretsiz indirin
SİZ DE BİNLERCE YATIRIMCI GİBİ PARA & BORSA MOBİL UYGULAMASINI ÜCRETSİZ İNDİREREK GÜNCEL PİYASA YORUMLARINA ULAŞMAK İÇİN HEMEN BURAYA TIKLAYIN