Makro Görünüm – 2019 Haziran / Şeker Yatırım

Enflasyon Görünümü

Mayıs ayı TÜFE enflasyonu, %1,3’lük medyan piyasa beklentisi be bizim %1,7’lik tahminimizin altında, %0,95 seviyesinde gerçekleşti. Bu rakamla yıllık TÜFE enflasyonu da %19,5’ten %18,7’ye geriledi.

Yİ-ÜFE enflasyonu TL’de değer kaybı ve petrol fiyatlarındaki artışa bağlı olarak aylık %2,67 seviyesinde gerçekleşti. Ancak, geçen yıldan olumlu baz etkisinin yardımıyla, yıllık bazda %30,1’den %28,7’y geriledi.

 Enflasyonu beklentilerin altına iten faktörlerden biri aylık -%1,2’lik “gıda enflasyonu” oldu. Bu rakam TÜRK-İŞ’in mutfak harcamasındaki %0,8’lik ve İTO’nun açıkladığı İstanbul enflasyonunda gıda kalemindeki %1,4’lük artışlara göre düşük kaldı. Gıda enflasyonu, yıllık bazda da %31,9’dan %28,5’e geriledi.

Negatif gıda enflasyon da son 12 ayda %96’lık artış gösteren sebze fiyatlarındaki kısmi yumuşamadan (aylık -%25) kaynaklandı. Öte yandan, ekmek ve tahıllar, et, peynir, süt, yumurta, ve zeytinyağı ve ayçiçek yağı gibi temel gıda maddelerinin hepsinde çok ciddi fiyat artışları olduğu görülüyor. Biz bu artışların sebze fiyat düşüşlerini dengeleyeceğini varsayarak %0,0’lik bir gıda enflasyonu öngörmüştük.

 Enflasyonu aşağı iten diğer bir faktör de, kur geçişkenliğinin beklediğimizden zayıf gerçekleşmesi oldu. Aslında, TL’deki değer kaybına bağlı olarak otomotiv fiyatlarındaki %3,8’lik artışın TÜFE enflasyonuna kabaca %0,3’lük birkatkı yaptığı görülüyor. Ancak öte yandan, diğer bazı temel mallarda da önemli fiyat düşüşleri yaşanması (mobilyada %4,9, küçük ev aletlerinde %3,4 ve beyaz eşyada %0,4), enflasyonda kur geçişkenliğinin etkisini sınırlandırdı.

Geçen yıl da tecrübe ettiğimiz üzere, TL’deki istikrarsızlık spesifik bir enflasyon tahmini yapmayı neredeyse imkansız kılmakta. Bu açıdan, ileriye dönük enflasyon tahminleri kur gelişmelerine göre sürekli olarak revizyona uğramaya aday.

Bu açıdan, TL’de sene sonuna kadar istikrar sağlanabilirse (örneğin S-400 konusunda bir uzlaşma ve/veya İstanbul seçimleri sonrası politik tansiyonun düşmesi gibi faktörlere bağlı olarak), TÜFE enflasyonunun %13,5’lik orijinal hedefimizin biraz üzerinde %14.0-14,5 seviyelerinde gerçekleşmesini bekleriz. Daha yüksek enflasyon beklentimizin de, gıda enflasyonundaki katılık ve yılbaşından bu yana kur geçişkenliğinin yüksek kalmasına bağlıyoruz. Öte yandan, senebaşından farklı olarak vergi indirimlerinin biraz daha uzatılacağını varsayıyoruz, bu da enflasyon tahminine %1,0-1,5’lik olumu etki yapıyor.

Ancak, mevcut ekonomik sorunların geçici çözümlerle idare edilmeye çalışılmasının, TL’yi ilerleyen dönemlerde ek değer kayıplarına maruz bırakabileceğini düşünüyoruz. Bu anlamda, 2019 yılı içinde TL’de ek değer kaybı yaşanırsa (örneğin TL/$ kuru 6,5-7,0 seviyelerine doğru hareketlenirse), sene sonu TÜFE enflasyonununun da %16,0 veya üzerinde gerçekleşmesini bekleyebiliriz. Bu durumda da, TÜFE enflasyonunda Ekim’e kadar baz etkisi kaynaklı bir düşüş trendi görülebilir. Ancak TÜFE enflasyonu bu durumda, 2020 yılının ilk yarısında yeniden %19,0-20,0’ye doğru hareketlenebilir.

Bu nedenle, para politikasının da temel belirleyicisi enflasyon trendinden ziyade, kur gelişmeleri olabilir. Bu da, TÜFE enflasyonu önümüzdeki aylarda hızlı bir düşüş sürecine girerek, Eylül ayı itibariyle %10-11 (hatta belki de tek haneye) inse bile, TCMB’nin sıkı para politikası duruşunu korumak zorunda kalabileceği anlamına geliyor.

Daha açık ifade edersek, TL’de 2019’da ek değer kaybı yaşanması (TL/$ kurunun 6,5-7,0’ye yükselmesi) ve TÜFE enflasyonunun da yeniden %19,0-20,0’ye doğru yönelmesi durumunda, TÜFE enflasyonu Eylül’de %10’a yakın seviyelere gerilese bile, TCMB uzun zamandır beklenen faiz indirim sürecini başlatamayabilir. Aksine, gerek likiditeyi sıkarak, gerekse de politika faiz artışı yoluyla ek sıkılaştırmaya gitmek zorunda kalabilir. Bu durum, mavduat ve kredi faizlerinde de bir taban oluşturacağından, büyüme görünümünü olumsuz etkileyebilir.

Öte yandan, kurdaki mevcut iyimserlik sene sonuna kadar sürdürülebilirse, TCMB’nin faiz indirim planını devreye sokabileceğini, ancak bunun da ancak Eylül veya sonrasında ve daha önceki 650 bazpuanlık beklentimiz yerine 200-300 bazpuan civarında olabileceğini düşünüyoruz.

1. Çeyrek GSYH Büyümesi

TÜİK, GSYH’nin 1Ç19’da yıllık %2,6 küçüldüğünü açıkladı. Böylece, GSYH daralması %2,5’lik medyan piyasa beklentisi ve bizim %2,6’lık tahminimiz dâhilinde gerçekleşti. Takvim ve mevsim etkilerinden arındırılmış GSYH serisi ise, önceki üç çeyrekteki %0,1, 1,5 ve %2,4’lük çeyreklik daralma performansının ardından çeyreklik bazda %1,3’lük iyileşme gösterdi. 4 çeyreklik birikimli GSYH büyümesi de %2,6’dan %0,3 seviyesine geriledi.

GSYH verisini üretim tarafından incelediğimizde, aşağıdaki faktörleri öne çıkarabiliriz:

 Tarım sektörünün katma değer artışı anekdotal deliller ve bizim beklentimizin üzerinde %2,5 artış olarak gerçekleşti.

 Sanayi sektörü katma değerinde yaşanan %4,3’lük %2,6’lık GSYİH daralmasının %0,9’luk kısmının açıklamaktadır. sanayi üretim endeksindeki yıllık daralma ise %6,0 seviyesindeydi.

 İnşaat sektöründe ise %10,9’luk daralma gerçekleşti; bu durum da 3Ç18’deki %5,6’lık ve 4Ç18’deki %8,7’lik daralmadan sonra bu sektördeki kötüleşmenin devam ettiğini gösteriyor. İnşaat sektöründe önümüzdeki birkaç çeyrek daha benzer küçülme rakamları bekliyoruz.

 “Ticaret”, ulaştırma” ve “turizm (otel-lokanta)” sektörlerinin toplamından oluşan hizmetler sektörü, 4Ç18’de kaydedilen yıllık %0,3’lük ılımlı daralmanın ardından 1Ç19’da yıllık %4,0 daraldı. TÜİK maalesef, bu önemli sektörlere ilişkin büyüme rakamlarını ayrı ayrı yayınlamıyor ve bu da detaylı analiz şansımızı azaltıyor. Her halükarda, bu sektördeki yıllık %4,0’lük daralma, turizm sektörünün olumlu katkısının 1Ç19’da azalmaya başladığını göstermektedir.

 Önceki çeyreklerde görece güçlü seyrettikten sonra 4Ç18’de toplamda %1,0 daralma kaydeden diğer hizmet sektörleri 1Ç19’da %1,4’lük büyüme yakalamıştır. Sektörler arasında, %8,8’lik büyüme kaydeden “kamu hizmetleri (kamu idaresi, eğitim, insan sağlığı ve sosyal hizmet faaliyetleri)” sektörü en dikkat çekici olanıdır.

GSYH verisini harcamalar tarafından incelediğimizde, şu noktalar öne çıkarılabilir:

 Beklendiği gibi, GSYİH büyümesi temel olarak net ihracattan kaynaklanmıştır. İhracattaki yıllık %9,5’lik artış ve ithalattaki yıllık %28,8’lik azalışla birlikte, büyümede net dış ticaretin katkısını %9,4 olarak hesaplıyoruz (önceki iki çeyrekteki %8,4’lük ve 6,7’lik katkıdan daha iyi).

 Özel tüketim %4,7 gerilerken büyümeyi %3,0 oranında aşağı çekti. Detaylı incelendiğinde, kötü performansta özellikle %20 ve %18 daralan “dayanıklı mal grubu” ve “yarı-dayanıklı mal grubu” harcamalarının başrolü oynadığı, hizmetler sektöründe %2,5’lik daha ılımlı bir daralma yaşandığı, dayanıksız mal grubu harcamalarında ise %1,6’lık bir artış olduğu görülüyor.

 Kamunun nihai tüketim harcamaları bir önceki yılın aynı dönemine göre %7,2 artarak büyümeye %1,0’lik katkı yaptı.

 Sabit sermaye yatırımlarındaki daralma ise (beklendiği gibi) %13,0 gibi çift haneli bir seviyeye ulaştı; bu da büyümeyi %3,8 oranında aşağı çekti. Bunun detaylarına bakıldığında da, makine-teçhizat yatırımlarının %16,0, inşaat yatırımlarının da %11,3 daraldığını görüyoruz.

 Özetle, iç talebin (özel tüketim, kamu harcamaları ve yatırımlar) büyümeyi toplamda %5,8 aşağı çektiği, net dış talebin ise %9,4’lük katkı yaptığı görülüyor. %2,6’lık GSYH daralmasına göre, stoklardaki değişimin de (stok kullanımının) GSYH büyümesini 6,3 puan aşağı çektiğini söyleyebiliriz. Stok kullanımı, önceki üç çeyrekte büyümeyi sırasıyla %1,6, %4,4 ve %2,2 aşağı çekmişti.

1Ç19’da kredi faiz oranlarındaki düşüşler ve özellikle kamu bankaları tarafındaki kredi canlanması (13-haftalık ortalama yıllıklandırılmış kredi büyümesi, kamu bankalarında %40’ı aşmıştır), geçen çeyreğe göre bir miktar toparlanmaya neden olmuş ve yıllık bazda da GSYİH daralmasını sınırlandırmıştır. Ancak son birkaç hafta içerisinde mevduat ve kredi faiz oranlarının yeniden yükselişe geçtiği ve kredi momentumunun zayıflamaya başladığı görülüyor. Son dönemde TL’deki zayıflama da dikkate alındığında, 2Ç19’da çeyreksel toparlanmayı sürdürmenin zor olabileceğini düşünüyoruz.

İkinci çeyrek için şu ana kadar için açıklanan öncü göstergeler, iç talepteki zayıflığın devam ettiğini destekler nitelikte gerçekleşti. Özellikle, tüketim vergi gelirleri (KDV + ÖTV), 1Ç19’da %24’lük (reel) yıllık gerilemenin ardından Nisan ayında da reel olarak %29 geriledi. Sermaye ve tüketim malları ithalatı da Nisan ayında, ilk çeyrekteki %24’lük ve %35’lik yıllık düşüşlere benzer şekilde, %22 ve %33 oranında düşüş gösterdi. İlk çeyrekte geçen yılın aynı dönemine göre %44 daralan yurt içi otomotiv satışları, Nisan ayında bu kez %56 azaldı. İmalat PMI ise Mart ayındaki 47,2’lik seviyesinden Nisan ayında 46,8 seviyesine geriledi. Özetle, henüz Mayıs ve Haziran ayına ilişkin önemli yayınlanmamış olsa da, şu ana dek açıklanan öncü göstergeler ile kur ve faiz oranlarındaki bozulmaya bağlı olarak, 2Ç19’da 1Ç19’dakine benzer (belki biraz daha yüksek) bir GSYİH daralması görülebileceğini düşünüyoruz.

Raporun tamamı için tıklayın.
SİZ DE BİNLERCE YATIRIMCI GİBİ PARA & BORSA MOBİL UYGULAMASINI ÜCRETSİZ İNDİREREK GÜNCEL PİYASA YORUMLARINA ULAŞMAK İÇİN HEMEN BURAYA TIKLAYIN
Google Play'den ücretsiz indirin