Daha yeşil bir geleceğe enerji sağlıyor
Tavsiye: AL
Hedef fiyat TL 9.44
Getiri potansiyeli %62
Galatawind için 12 aylık 9.44 TL hedef fiyat ile araştırma kapsamına dahil ediyoruz. Şirketin yurt içi ve yurt dışı yeşil enerji alanına ilişkin inorganik büyüme hedefleri ve görece düşük sermaye gereksinimi ile sürdürülebilir gelir ve karlılık artışını devam ettireceğini düşünüyoruz. Mevcut piyasa değeri açısından cazip olarak konumlandırdığımız şirket, 2022 tahminlerimize göre uluslararası benzerlerine göre %70 iskontolu olarak 4.01x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir.
Yeşil enerji sektöründe güçlü büyüme hedefi… Rüzgâr ve güneş enerji santrallerinden oluşan toplam 269MW kurulu gücü, kapasite artırımı ve yeni birleşmeler yoluyla büyüme hedefleri çerçevesinde Galatawind, yenilenebilir enerji sektöründe ana oyunculardan biri olmayı hedeflemektedir. Karbon nötr olan şirket, gelir akışını tarife garantili satışlar, ikili sözleşmeler ve karbon kredi satışlarıyla yükseltmeyi planlamaktadır.
Yüksek operasyonel marjlar ile sürdürülebilir gelir akışı… Galatawind, ürettiği elektriği sabit USD bazlı ikili anlaşmalar ve YEKDEM kapsamında garantili tarife üzerinden piyasaya satmaktadır. Şirket avantajlı üretim portföyü sayesinde yüksek operasyonel marjlarla faaliyetlerini sürdürmektedir. Değerleme dönemi için %23 YBBO gelir artışı ve ortalama %78 FAVÖK marjı tahmin ediyoruz.
Büyümeye devam eden yenilenebilir enerji sektörü… Şirket, yurt içi ve yurt dışı yenilenebilir enerji alanındaki büyüme hedefleri paralelinde mevcut 269MW kurulu güç kapasitesini 2025 yılına kadar 500-550MW seviyesine yükseltmeyi planlamaktadır. Galatawind, yenilenebilir enerji alanında inorganik büyümeyi hem Türkiye hem de yurt dışı faaliyetlerini artırarak gerçekleştirmeyi planlamaktadır.
Güçlü serbest nakit akımları yaratma kapasitesi devam edecek… Değerlememizde şirketin %39 YBBO oranıyla 5 yılda toplam 3,2 milyar TL SNA elde edeceğini tahmin ediyoruz. 2022-2025 döneminde ortalama %11’lük capex/gelir oranıyla toplamda 709 milyon TL tutarda sermaye harcaması öngörmekteyiz.
Temettü politikası çerçevesinde düzenli olarak temettü dağıtım hedefi. Galatawind, düzenli olarak temettü dağıtımı gerçekleştiren bir şirket olmayı hedeflemektedir. Temettü politikasını dikkate aldığımızda, önümüzdeki 5 yıl için %50 temettü dağıtım oranı üzerinden, ortalama %11’lik temettü verimi tahmin ediyoruz.
Görece cazip piyasa çarpanları ve gerçekleşen son birleşmeler… 2022T tahminlerimize göre güncel durumda GWIND, 4.01x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir. Uluslararası emsal şirket medyanı olan 13.2x çarpanıyla kıyasladığımızda, şirketin uluslararası benzerlerine göre %70 iskontolu işlem gördüğü sonucuna ulaşmaktayız.
Yatırım Teması
Yeşil enerji sektöründe güçlü büyüme hedefi…. Günümüzde şirketlerin önemli çoğunluğu, mevcut faaliyetlerinden kaynaklanan karbon emisyonlarını azaltmak için politikalar geliştirmektedir. Sürdürülebilirlik politikaları çerçevesinde gelecekte, ‘’Yeşil’’ şirketlerin önem ve popülerliği hızla artacaktır. Rüzgar ve güneş enerji santrallerinden oluşan toplam 269MW kurulu gücü, kapasite artırımı ve yeni birleşmeler yoluyla büyüme hedefleri çerçevesinde Galatawind, yenilenebilir enerji sektöründe ana oyunculardan biri olmayı hedeflemektedir. Karbon nötr olan şirket, gelir akışını tarife garantili satışlar, ikili sözleşmeler ve karbon kredi satışlarıyla yükseltmeyi planlamaktadır. Altın Standartı Sertifikasına sahip olan tüm santrallerinde yılda ~ 400 ton karbon kredisi üreten Galatawind, 9A21 dönemde karbon satışlarından yaklaşık 1mn dolar gelir elde etmiştir. Şirketin sürdürülebilir ve genişleyen iş modelini dikkate aldığımızda, karbon kredi satışından elde edilen gelirlerin gelecek yıllarda katlanarak artacağını düşünmekteyiz. Karbon kredi satışlarının aracı komisyonları dışında major bir maliyet içermemesi ile şirketin FAVÖK ve net kar finansallarına pozitif katkı sağlayamasını beklemekteyiz.
Yüksek operasyonel marjlar ile sürdürülebilir gelir akışı… Galatawind, ürettiği elektriği ikili anlaşmalar ve YEKDEM kapsamında garantili tarife üzerinden piyasaya satmaktadır. YEKDEM kapsamında bulunan Taşpınar, Şah, Çorum, Erzurum santrallerinde üretilen elektrik sözleşme fiyatı üzerinden satılmaktadır. 2020 yılı itibarıyla YEKDEM kapsamı sonlanan Mersin RES’te üretilen elektriğin satışı ise, Piyasa Takas Fiyatı (PTF) üzerinden ikili anlaşmalar yoluyla gerçekleşmektedir. Ayrıca, 2022 yılı itibarıyla YEKDEM kapsamı sona erecek Şah RES’te üretilen elektrik ikili anlaşmalar üzerinden piyasaya satılacaktır. Sırasıyla 2027 ve 2028 yılına kadar YEKDEM kapsamında bulunan Çorum ve Erzurum GES’te üretilen elektrik 133/MWh USD sözleşme fiyatı üzerinden satılacaktır. Yıllık 190.000MWh net elektrik üretimine sahip olan Taşpınar RES, 2030 yılına kadar sürecek olan YEKDEM kapsamında üretilen elektrik ilk 5 yıl için 94,0 USD, sonraki 5 yıl için 73,0 USD sözleşme fiyatı üzerinden satışı yapılacaktır. Son dönemde hızlı yükseliş gösteren ortalama Piyasa Takas Fiyatı, 21 Aralık 2021 itibarıyla 69,90 USD/MWh seviyesine ulaşmıştır. Yıllık 200.000MWh net elektrik üretim gerçekleştiren Mersin RES ise, PTF + bir marj fiyatı üzerinden satış gerçekleştirmektedir. Dövizdeki artışı ve YEKDEM kapsamında devam eden mevcut tarife anlaşmalarını dikkate aldığımızda, şirketin USD bazlı gelirlerinin gelecek dönemde de devam edeceğini öngörüyoruz.
Temettü politikası çerçevesinde düzenli olarak temettü dağıtım hedefi. Galatawind, düzenli olarak temettü dağıtımı gerçekleştiren bir şirket olmayı hedeflemektedir. Tahminlerimize göre, Galatawind’in önümüzdeki 5 yıl için %50 temettü dağıtım oranı üzerinden, ortalama %11’lik temettü verimi tahmin ediyoruz.
Büyümeye devam eden yenilenebilir enerji sektörü… Hem yurt içi hem yurt dışı alanda yenilenebilir enerji kaynaklarına duyulan ihtiyaç giderek artmaktadır. Galatawind bu ihtiyacı dikkate alarak Türkiye’deki iş portföyüne yeni santraller ekleyerek üretim kapasitesini arttırmaktadır. Şirket 2022’de, Taşpınar rüzgâr santraline 42,8 MW’lık güneş enerji santrali ekleyecek olup, kapasite artışının toplam kurulu gücüne oranı ise %15,9’dur. Galatawind, hibrit santral projeleriyle, güneş ve rüzgâr santrallerini bir araya getirerek elektrik üretim verimini artırmayı planlamaktadır. Hem rüzgâr hem de güneş enerjisinden faydalanabilen hibrit santral projelerinin 2022 yılından itibaren şirketin kar marjlarına olumlu katkı sağlayacağını düşünüyoruz. Şirket yönetimi, yurt içi ve yurt dışı yenilenebilir enerji alanındaki büyüme hedefleri paralelinde mevcut 269MW kurulu güç kapasitesini 2025 yılına kadar 500-550MW seviyesine yükseltmeyi planlamaktadır. Galatawind, garantili tarife anlaşmalarına sahip orta ölçekli güneş/rüzgâr enerji santralleri satın alarak, Avrupa piyasasına nüfuz etmeyi hedeflemektedir. Yurt dışı piyasalarda faaliyete başlanılması şirketin gelir akışlarını çeşitlendirecektir.
Güçlü serbest nakit akımları yaratma kapasitesi devam edecek… 2020’de görece zayıf gerçekleşen serbest nakit akımlarının ardından şirketin 2021’den itibaren SNA yaratmada güçlü bir ivme yakalayacağını hesaplıyoruz. Önümüzdeki 5 yılda, Galatawind’in serbest nakit akışlarında yıllık ortalama %39’luk büyüme bekliyoruz.
Görece cazip piyasa çarpanları ve gerçekleşen son birleşmeler… 2022T tahminlerimize göre güncel durumda GWIND, 4.01x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir. Uluslararası emsal şirket medyanı olan 13.2x çarpanıyla kıyasladığımızda, şirketin uluslararası emsallerine göre %70 iskontolu işlem gördüğü sonucuna ulaşıyoruz. İlave olarak Galatawind, USD1.07mn Firma Değeri/MW seviyesinde işlem görmektedir. Yenilenebilir enerji sektöründeki son işlemleri baz olarak hesapladığımız sektör ortalaması olan (USD1.37mn FD/MW) çarpanıyla kıyasladığımızda, şirketin iskontolu işlem gördüğünü düşünüyoruz.
Riskler: Galatawind hem defansif hem de gelecek vaat eden yeşil enerji sektöründe faaliyet göstermektedir. Yenilenebilir enerji tarifelerindeki olası değişiklikler, tahminlerimizde değişikliğe neden olabilir.
Yenilenebilir enerji tarifelerine ilişkin yasal düzenlemeler, şirketin gelir akımlarında dalgalanmaya sebebiyet verebilir. Şirketin kapasite artışları paralelindeki inorganik büyüme hedeflerinde olası gecikme/iptal durumunu, diğer bir risk unsuru olarak değerlendiriyoruz.
Değerleme
Galatawind’i indirgenmiş nakit akımları yöntemine göre değerliyor ve 12 ay ileri hedef fiyatımızı pay başına 9.44 TL tutarında hesaplıyoruz. Belirlemiş olduğumuz hedef fiyat %62 getiri potansiyelini işaret etmektedir.
Galatawind’in büyüme beklentilerini optimum düzeyde yansıtabilmek amacıyla değerleme modelimizde İndirgenmiş Nakit Akışları (İNA) yönteminden yararlandık. Modelimizde net satışlarda 3 yıllık %63’lik, 5 yıllık %40’lık bir yıllık bileşik büyüme oranı olmasını tahmin ediyoruz. Faaliyet marjlarında ise, değerleme dönemimiz (2021T – 2030T) boyunca ortalama %78 FAVÖK marjı hesaplıyoruz.
Değerleme modelimizde, %5’lik sonsuz büyüme oranı, %17 risksiz getiri oranı, %5,5’luk hisse risk primi oranı, %3’lik borçlanma primi oranı ve hisse için 1x beta katsayısı varsaydık. On yıllık projeksiyon döneminde Galatawind’in serbest nakit akışlarını ortalama %20,2 AOSM oranı üzerinden iskonto ediyoruz. Modelimizde firma değerinin %68’i projeksiyon dönemi nakit akışlarının bugünkü değerinden, geri kalanı ise sonsuz büyüme değerinden oluşmaktadır. Projeksiyonda sonsuz büyüme değeri (uç değer) tahminimiz 5,07x FD/FAVÖK çarpanını işaret etmektedir.
Kaynak: Tacirler Yatırım