Ford Otosan Hisse Yorumu
Öneri: TUT
Hedef Fiyat: 62,50TL
Ford Avrupa’nın, ihraç pazarlarındaki daimi pazar payı kazanımı (2012: 8.5% – 2017: 13.5%) ve en büyük ihraç pazarı olan İngiltere’nin (Ford Otosan’ın 2017 yılı itibariyle, toplam ihracatının %33’ü İngiltere’ye yapılmaktadır), Brexit sürecinin ardından yaşadığı otomotiv pazarı daralışının sürmesine karşın (2017’de 3.6% daralma), Ford Avrupa bu pazardaki pazar payını 2.0% artırmıştır. Ford Otosan’ın bu pazara yapmış olduğu satışlar ise 2017 yılında yıllık bazda 22% oranında artmıştır.
Ford Otosan daimi olarak kâr payı ödeyen bir şirket konumunda olup, son 4 yılda net kârının ortalama olarak %71’ini kâr payı olarak dağıtmıştır. Üretim hattına büyük yatırımlar yapan Şirket, yatırım senelerinde dahi kâr payı dağıtmaya devam etmiştir. 2017 yılında pay başına 2.28 TL brüt temettü dağıtan Ford Otosan’ın temettü verimi ise 3.6% seviyesinde gerçekleşmiştir. Yatırım senelerinden önce 10% seviyesinin üstünde temettü ödemeleri gerçekleştiren Şirket’in, uzun vade yatırımlarını tamamlamasının ardından bu seviyelere yaklaşmasa da son yıllardaki 5.5% – 6.5% temettü verimi aralığına yaklaşmasını bekliyoruz. 2018 yılında ise Ford Otosan için temettü verimi beklentimiz %5.5 (yatırımların devam etmesine karşın 2018 yılı performansının oldukça iyi seyretmesinden dolayı Şirket’in “2017 yılına benzer temettü verimi” guidance’ından ayrışıyoruz ve öngörülenden yüksek temettü verimi gerçekleşeceğini düşünüyoruz) olmakla birlikte dönem net kârının 59%’unu temettü dağıtımına ayırmasını öngörüyoruz.
Şirket için, İNA ile çarpan karşılaştırması yöntemlerini uyguladığımız modelimize dayanarak tavsiyemizi “TUT” şeklinde, hedef fiyatımızı ise 62,50 TL olarak koruyoruz. Fiyatlama modelimizde risksiz getiri oranını %12.5, piyasa risk primini ise %5,5, sonsuz değer büyümesini ise %5 olarak belirlemiş bulunuyoruz.
Ford, yılın ilk çeyreğinde bizim beklentimizin (544mn TL) ve piyasa beklentisinin (547mn TL) oldukça ötesinde, 594mn TL FAVÖK açıkladı (1Ç17: 437mn TL). FAVÖK marjı ise önceki yılın aynı dönemine göre 0.1 yp artış göstererek 8.2% seviyesine ulaştı ve bizim beklentimiz olan 7.8% ve piyasa beklentisi olan 7.9%’in ötesine geçebildi.
2018 yılı beklentileri: Şirket, 950-1,000 bin adet yurtiçi otomotiv pazarı, 110-120 bin adet Ford Otosan yurtiçi perakende satış beklentisini korurken ihracat beklentisini revize ederek 295-305 bin adetten 305-315 bin adete yükseltti. Buna paralel olarak da; 370-380 bin adet olan üretim adedi öngörüsünü ise 385-395 bin adet olarak revize etti. Şirket, EUR 210mn230mn bandında yatırım harcaması beklentisinde ise değişiklik yapmadı. Yatırım harcamalarında öngörülen artışın sebebi ise sürdürme yatırım harcamalarına ek olarak bazı modellerde yapılacak olan makyajlama çalışmaları ve Ağır Ticari Araç tarafında yatırımına başlanan ve 2020 yılına kadar toplamda 49.5mn EUR ayrılacak olan yeni şanzıman yatırımıdır. Öte yandan şu an senelik 440 bin adet olan kapasite, Eylül ayında 455 bin seviyelerine kadar çıkacak.
Şirket ihraç pazarlarını çeşitlendirmek amacıyla yurtdışında yeni girişimler gerçekleştiriyor. Ford Otosan’ın ihraç pazarlarını hâlihazırda çeşitlendirmiş olması, Avrupa ekonomisinin henüz toparlanmamış olması ve bölgedeki siyasi belirsizliklerin (Brexit süreci, diğer ülkelerde değişen hükümetler, şu an İtalya’daki seçim belirsizliği gibi) oldukça fazla olduğu göz önünde bulundurulduğunda, yeni pazarlarda yapılacak olan satış ağları Şirket’e ekstra manevra kabiliyeti kazandırmaya devam edecek. Öte yandan İngiltere pazarında Şirket’in Custom ve Transit modellerinin performansı daralan pazara rağmen oldukça iyi seviyelerde sürüyor, Courier modelinin en çok ihraç edildiği bölgeler olan İspanya ve Almanya pazarında da hem Ford performansı hem pazar performansı pozitif ilerlemeye devam ediyor.
Ford Otosan sınırlı olarak kur riski taşımasına ve döviz açık pozisyon taşımasına karşın, EUR bazlı yatırımlarının pozitif sonuçlarını EUR bazlı operasyonlarıyla almaya başladı – Ford Otosan’ın maliyet + kâr bazlı anlaşmaları Şirket’in marjlarını koruma ve kur riskini sınırlandırma görevi görüyor. Şirket faturalarını Euro bazlı olarak döküyor ve ödemelerini yine Euro bazlı alıyor. 2016 yılı sonundan bu yana TL’nin EUR karşısında önemli seviyede değer kaybetmesi ise Şirket’in operasyonel büyümesine avantaj sağlarken, operasyonel taraftaki TL bazlı büyümesi finansman giderlerindeki artışın üzerinde gerçekleşiyor. Öte yandan Şirket gelirlerinin sadece fiyat ve kur etkisinden kaynaklı değil, aynı zamanda satışların da adet bazında artmasıyla büyümesi oldukça önemli. Bununla birlikte Şirket, ithal etmiş olduğu araçlardan (2017 yılı satış adetleri içinde %8) kaynaklı, TL’nin değer kaybına bağlı maliyet artışlarını fiyatlara gecikmeli yansıtabildiği için çeyreksel bazda kur riskine maruz kalabiliyor.
İhracatta gösterdiği performansla üretim ve satış rekoru kıran şirketin, yurtdışında oluşturduğu ihracat yapılanmaları önem taşıyor ve beğenimizi kazanmaya devam ediyor. Yurtiçi pazarda ise binek oto kaynaklı olarak; Ford Motor Company’nin global stratejik yapılanmasında Ford Otosan’ı konumlandırdığı yerde pazar payından ziyade kârlılık odaklı olmasından ötürü gelecek yıllarda da önemli bir sıçrama beklemiyoruz. Ford Otosan hisseleri 2018T 11.0x F/K ve 8.8x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görürken benzer şirketleri ise 2018T 9.1x F/K ve 8.0x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir.