Şirket Ziyaret Notu
Satış marjlarındaki kısmen iyileşme ve elektrik üretim segmentinden gelen olumlu katkı, pazar payındaki düşüşe rağmen Aygaz’ın karlılığını desteklemektedir. 1Ç19’da FAVÖK, 99 milyon TL’ye ulaşarak, 1Ç18’e göre %120 artış göstermiştir. Ürün satış marjlarındaki iyileşme ve stok etkisi, daha iyi gelen FAVÖK rakamının ardındaki temel nedenlerdir. Olumlu işletme performansına ek olarak, elektrik üretimi iştiraki Entek’teki %49’luk paydan gelen 30 milyon TL’lik katkı, net karı destekleyerek Tüpraştan gelen zararın olumsuz etkisini azaltmıştır. 2Ç19’da Türkiye’de yüksek hidroelektrik üretimi devam ederken, Entek’in ikinci çeyrekte de şirketin net kârına olumlu katkı yapmasını bekliyoruz.
2018’deki %1.8’lik artışın ardından özellikle ekonomik yavaşlama sebebiyle, 2019’da hacimlerde hafif düşüş beklenmektedir. Aygaz’ın toplam perakende satış hacmi, yılın ilk çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre %9 düşerken, Aygaz’ın Pazar payı %2,7 daralmıştır. Silindir satışlarındaki keskin düşüş ise, LPG hacmlerindeki yıllık düşüşün temel nedeni olmuştur. Bununla birlikte, Aygaz hacimlerindeki daralmanın, pazardan daha yüksek çıkmış olmasının arkasında ise Aygaz’ın otogaz segmentindeki pazar payı kaybı bulunmaktadır. Otogaz satışları, birinci çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %0,4, Aygaz otogaz hacmi ise %7 oranında azalmıştır. (Bknz. Görsel 1). Bölgesel rekabet nedeniyle bu trendin yıl boyunca devam edebileceğine inanıyoruz. Ancak, Şirketin pazar payından ziyade karlılığa odaklanması sebebiyle 2019’da marjların bir önceki yıla göre iyileşmesini bekliyoruz.
Aygaz, Bangladeş’teki yeni yatırımlar ile büyüme tarafında adımlar atmaktadır. Mayıs’ta açıklandığı üzere, Aygaz, Bangladeş’te ülkedeki LPG tedarik, doldurma ve dağıtım operasyonlarını yürütmek amacıyla bir ortak girişim oluşturmak üzere United Enterprises ile bir anlaşma imzalamıştır. İş planına göre, hissedarlar şirkette dört yıl içinde 35 milyon ABD doları sermaye artırımı yapacak olup, geri kalan finansman 80 milyon ABD doları olarak banka kredisi ile sağlanacaktır. Bangladeş pazarı, son 5 yıl içerisinde yaklaşık %45 oranında büyümüştür. Buna göre ülkenin nüfus artışı göz önüne alındığında, Bangladeş, Aygaz için büyüme potansiyeli taşımaktadır.
Aygaz, yaklaşık %10 verim ile düzenli temettü ödemesi yapan bir şirkettir. Şirket, Tüpraş’taki payından gelen nakit akışı ve güçlü nakit yaratma kabiliyeti sayesinde 2018 kârından 386 milyon TL nakit (brüt) temettü dağıtmayı başarmıştır. Şirketin orta vadede büyük ölçekli bir yatırım gereksinimi olmadığı için bu performansın devam etmesini bekliyoruz. Şirket, 643 milyon TL net borcuna sahip olup, bu borç son 12 aylık FAVÖK’ünün yaklaşık 2,4 katı kadardır. Ayrıca, doğalgaz segmentine bağlı 34 milyon ABD Doları tutarındaki potansiyel zararın 4Ç18’de karşılık olarak ayrıldığına, ancak bu zarar için henüz bir ödeme yapılmadığına da dikkat edilmelidir.
Aygaz, bağlı ortaklıklarındaki payının değerini göz önünde bulundurulduğunda iskontolu işlem görmektedir. Aygaz, Tüpraş’ta dolaylı olarak %10, Yapı Kredi’de %1,61 paya sahiptir. Bu paylar Aygaz için 3,2 milyar TL değerindedir. Fakat şirket 2.7 milyar TL piyasa değerinden işlem görmektedir. Diğer iştiraklerini ve LPG ana iş kolunu da dikkate aldığımızda toplam net aktif değer üzerinde %40’lık iskonto bulunmaktadır.