ARÇELİK (ARCLK.IS)
Öneri: AL
Kapanış (TL/Hisse) 26,88
Hedef Fiyat (TL/Hisse) 31,60
Arçelik için, sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizlerine göre, pay başına 12 aylık 31.60 TL hedef fiyata ulaşmaktayız. Arçelik, yılın ilk yarısındaki pandemi etkisinden sonra, 3Ç 2020’de oldukça kuvvetli bir operasyonel performans sergilemiştir. Böylelikle Şirket’in net satışları ve FAVÖK’ü, 9A20’de yıllık sırasıyla %17 ve %26 oranlarında artışlar göstermiştir. Arçelik’in net karı ise, bir defaya mahsus, iştirak satışı ve tazminat gelirlerinin de etkisiyle 9A20’de yıllık bazda %146 oranında artarak 1.7mlyr TL’ye ulaşmıştır.
Şirket’in, faaliyet göstermekte olduğu tüm pazarlardaki kuvvetli toparlanmanın ve TL’nin değer kaybının etkisiyle satış gelirlerindeki belirgin artışı 4Ç20’de de büyük ölçüde sürdürebileceğini, 2020 yılında son 10 yıl ortalamalarının üzerinde bir faaliyet karlılığı kaydedilebileceğini, ve net karının %158 oranında artabileceğini tahmin etmekteyiz. Arçelik’in 2020 yılında sıkılaştırmış olduğu maliyet ve işletme sermayesi ihtiyacı ile ilgili önlemlerin 2021 yılında da büyük ölçüde sürdürülebileceğini tahmin etmekte, ve Şirket payları için AL önerimizi sürdürmekteyiz.
Arçelik yakın zamanda oldukça kuvvetli 3Ç 2020 sonuçları açıklamıştır. Arçelik’in 3Ç20 net karı, beklentilerden oldukça kuvvetli gerçekleşmiş olan operasyonel performansı ile, yıllık %325.2 ve çeyreklik %151.3 artışlarla 1,022mn TL’ye yükselmiş ve piyasa ortalama beklentisi olan 742mn TL’nin oldukça üzerinde gerçekleşmiştir. Yurt içi beyaz eşya talebi, 2Ç20’deki pandemi etkisindeki daralmadan sonra, 3Ç20’de oldukça belirgin bir artış göstermiştir. Böylelikle Arçelik’in yurt içi satış gelirleri, 3Ç20’de artan talep ile yıllık %48.8 (çeyreklik %52.4) artmıştır. Yurt dışında faaliyet gösterilen tüm pazarlarda da belirgin iyleşme ile Şirket’in yurt dışı satış gelirlerinde güçlü iyileşme gerçekleşmiş, yıllık %11.5 oranında organik büyüme ile birlikte, olumlu kur etkisi ile yıllık %42.7 (çeyreklik %70.8) oranında artış kaydedilmiştir. Böylelikle Arçelik’in toplam çeyreklik satış gelirleri yıllık %44.8 (çeyreklik %52.4) artarak 11,938mn TL’ye ulaşmıştır. Şirket, 3Ç20’de yıllık %88.2 (çeyreklik %117.2) artışla 1,726mn TL FAVÖK elde etmiştir. FAVÖK marjı, artan kapasite kullanın oranı, ABD dolarının Euro ve GBP klarşısındaki zayıf seyri, hammadde fiyatlarının uzun dönemli anlaşmalar ile sabit seyretmiş olması, daha yüksek bir operasyonel kaldıraç ve süregelen maliyet önlemleri ile yıllık 3.3 y.p. (çeyreklik 4.3 y.p.) artarak hesaplamalarımıza göre %14.5’e ulaşmıştır. Arçelik’in net diğer faaliyet gelirleri, olumlu kur etkisiyle yıllık 6.6x (çeyreklik 2.2x) artış göstererek 467mn TL olarak gerçekleşmiştir. Net finansal giderleri ise yıllık bazda %23.9 (çeyreklik %30.8) artarak 563mn TL’ye ulaşmıştır. Şirket’in net işletme sermayesi ihtiyacının net satışlarına oranı, 3Ç20 sonunda %24.0 olarak, tarihsel düşük bir seviyede gerçekleşmiştir. Net borcu, dönem sonunda 5.4mlyr TL’ye gerilemiş (1Y20 sonu: 6.6mlyr TL), ve net borç/FAVÖK oranı 1.2x’ye gerilemiştir (1Y20-sonu: 1.9x).
2020 yılı hedef ve beklentilerinde revizyonlar ‐ Arçelik, oldukça kuvvetli gerçekleşen 3Ç20 sonuçlarının açıklanmasından sonra, 2020 yılına dair beklentilerini yukarı yönde revize etmiştir. Şirket, 2020 yılında Türkiye pazarından elde edilen satış gelirlerinin TL bazında %25-%30 oranında büyüyebileceğini (önceki beklenti %15-%20), yurt dışı satış gelirlerinin ise döviz bazında %5’in altında bir oranda (önceki beklenti %5 civarında) azalabileceğini tahmin etmektedir. Arçelik, böylelikle 2020 yılı satış gelirlerinin TL bazında %20-%25 oranında (önceki beklenti: %10-%15) artabileceğini öngörmektedir. Şirket, 2020 yılının tamamında FAVÖK marjının %11.5 üzerinde (önceki beklenti %10.5-%11.0) ve işletme sermayesi ihtiyacı/satışlar oranının %27’nin (önceki beklenti: %30’un) altında gerçekleşebileceğini beklemekte ve €180mn tutarında (önceki beklenti: €150mn-€160mn aralığında) yatırım harcaması gerçekleştirmeyi planlamaktadır.
Arçelik’in 2020 yılında son 10 yılın üzerinde bir faaliyet karlılığı elde edebileceğini, net karının böylelikle belirgin artış gösterebileceğini tahmin etmekteyiz. Şirket’in 3Ç20’deki dikkat çekici bu performansı ile birlikte, 2020 yılında satış gelirlerinin, yurt içindeki talep artışı ve yurt dışı satışlarında TL’nin ABD doları ve Euro karşısındaki değer kaybının olumlu etkisiyle yıllık %24 artarak TL 39.6mlyr’a ulaşabileceğini tahmin etmekteyiz. Şirket’in faaliyet karlılığının, görece olarak daha karlı olabilen Türkiye satışlarındaki artış, hammadde fiyatlarının uzun dönemli satın alım anlaşmaları ile görece olarak stabil seyri, artan kapasite kullanım oranı, daha yüksek bir opesyonel kaldıraç ve süregelen maliyet önlemleriyle son 10 yılın üzerinde gerçekleşebileceğini, %12 civarında bir FAVÖK marjı elde edilebileceğini öngörmekteyiz. Şirket’in satışlarındaki ve operasyonel karlılığındaki mutlak büyümenin etkisi, ve büyük ölçüde 1Y20’de gerçekleşen AB CRT pazarındaki rekabet kuralı ihlaline karşı üreticilerden temin edilen 284mn TL tazminat ve Token Finansal Teknolojiler’in Koç Holding’e satışından kaynaklanan 226mn TL tutarındaki gelir gibi bir defaya mahsus gelirlerin de etkisiyle, 2020 yılı net karının tahminlerimize göre yıllık bazda %158 artarak 2,385mn TL seviyesinde gerçekleşebileceğini öngörmekteyiz.
Arçelik payları, tahminlerimize göre yurt dışı eşleniklerinin 2020T FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına ve tarihsel ortalamalarına göre iskontolu işlem görmektedirler. Arçelik payları, tahminlerimize göre hâlihazırda 2020T 5.0x ve 7.6x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla, yurt dışı benzerlerinin sırasıyla 9.2x ve 17.0x çarpanlarına kıyasla iskontolu işlem görmektedirler. Şirket payları, son 3 yıllık ortalama FD/FAVÖK’ü olan 7.0x’a kıyasla da iskontolu işlem görmektedirler. Arçelik payları için, %60 ve %40 oranlarında ağırlıklandırdığımız Şirket’in İNA ve yurt dışı benzerlerine görece değeri analizlerine göre 31.60 TL 12 aylık hedef fiyat hesaplamaktayız. Şirket payları üzerindeki “AL” önerimizi sürdürmekteyiz.
Kaynak: Şeker Yatırım