Etkileyici karlılık potansiyeli
Öneri AL
Kapanış Fiyatı TL12.42
Hedef Fiyat TL 23.30
Potansiyel Getiri 88%
Alarko Holding (ALARK) için hedef fiyatımızı yeni makro ve operasyonel tahminlerimiz ışığında 23,3 TL’ye yükselttik (önceki 14,5 TL). Şirket elektrik üreticileri için mevcut avantajlı ortamdan en çok faydalananlar arasında yer alıyor. 2022’de kömür santralinin kombine bazda yaratmasını beklediğimiz yaklaşık 400 milyon dolar VAFÖK sayesinde şirketin yatırımcılar açısından tedirginlik yaratan döviz açık pozisyonunu ve borçluluğunu da bu yıl ciddi oranda azaltmasını bekliyoruz. Özellikle elektrik üretim ve dağıtım alanlarında yaratılacak faaliyet karlılığı sayesinde net karın bu yıl 2021 için beklentimiz olan 202 milyon TL’den 1,8 milyar TL’ye yükselmesini bekliyoruz. Bu da 2022 için F/K’yı 3,0x gibi son derece cazip bir seviyeye getiriyor. Şirketin özellikle son yıllarda hem dağıtım hem de üretim tarafında güçlü bir enerji oyuncusuna dönüşmüş olmasını takdir ediyoruz ve mevcut seviyeleri hissede özellikle uzun vadeli pozisyon almak için fırsat olarak değerlendiriyoruz.
Cenal’ın karlılığı yükseliş için hazır. Kömür santrali Cenal’ın 2022’de elektrik fiyatlarındaki güçlü seyirden son derece olumlu etkilenmesini bekliyoruz. 2022 için MWh başına 70 dolar ortalama fiyat (mevcut seviyelerin yaklaşık %20 aşağısı), ton başına 100 dolar kömür maliyeti ve %88 KKO ile (1,320 MW toplam kapasite) varsayımlarıyla yaklaşık 400 milyon dolar VAFÖK yaratmasını bekliyoruz. Bu da yıllık bazda santralin VAFÖK rakamının iki katı civarına çıkması anlamına geliyor ve borcun önemli oranda düşmesiyle şirketin döviz açık pozisyonunu ciddi şekilde azaltıyor. O nedenle 2022’nin Alarko için hem borçluluğun azaldığı hem karın hızla arttığı bir yıl olacağını düşünüyoruz.
Meram önemli bir katkı vermeye devam ediyor. Meram dağıtım bölgesi yeni tarife yılından faydalanmayı sürdürüyor. Her ne kadar çeyreksel karlılıkta oynaklıklar yaşansa da yıllık bazda 2022’de Meram’ın Alarko’nun vergi öncesi karına 550 milyon TL etki yapmasını bekliyoruz.
Taahhüt tarafında daha temkinliyiz. Hem Kazakistan’da yaşanan sorunlar (eldeki işler toplamının yaklaşık %35’i) hem de 2021’deki olumsuz sürprizler nedeniyle bu yıl taahhüt tarafında temkinliyiz. Dolar bazlı satış gelirlerinde %30 düşüş ve %3 VAFÖK marjı gibi bir beklentimiz var ama mevcut yapıda taahhütün önemi giderek azaldığı için temkinli duruşumuzun toplama etkisi sınırlı kalıyor
Riskler i) Beklenenden düşük tarifeler ii) Regülasyon riskleri iii) Taahhüt iş kolunda beklenenden yavaş büyüme.
Kaynak: Yapı Kredi Yatırım